生物股份深度报告：困境已过，再次腾飞

证券研究报告 | 深度报告 | 动物保健Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生物股份(600201) 报告日期：2023 年 01 月 04 日 困境已过，再次腾飞 ——生物股份深度报告 投资要点 ❑ 口蹄疫疫苗的引领者，成就一段传说 公司经过三十多年的发展，已成长成为一家致力于兽用生物制品研发、生产销售的企业，产品包括猪、禽、反刍及宠物等四大系列共 100 余种动物疫苗产品。回顾公司过去的发展历程，公司自 1995 年开始从事口蹄疫疫苗的生产，2008 年率先建成国内首条悬浮生产线，推动口蹄疫疫苗的生产从转瓶生产模式进入工业化生产模式，公司还率先推动口蹄疫苗的市场化销售，可以说公司的发展历程就是国内口蹄疫苗的发展史。公司依靠口蹄疫苗大单品在 2017 年实现了营收利润的快速增长至 19.0 亿元和 8.7 亿元，十年复合增长率分别为 12.0%，33.1%，成为兽用疫苗的绝对龙头。 ❑ 竞争困境已过，将再次腾飞 随着口蹄疫苗生产厂家与竞品的增加，悬浮生产线在行业内的普及，市场竞争越发激烈，引发了价格竞争，公司口蹄疫市场苗价格下滑约 31.2%。公司以往依靠口蹄疫苗单品策略受到极大挑战，另外 2018 年爆发的非洲猪瘟导致 2019 年生猪存栏大幅减少，公司产品需求大幅减少导致 2019 年营收同比下滑 40.6%，2021-2022 年 H1 养殖再度低迷加上竞争激烈，公司营收和利润再度承压。我们认为上述困境已经过去，短期看，随着养殖端开始复苏，下游对疫苗产品的需求恢复，而口蹄疫苗的价格竞争时代结束，公司的盈利水平也将得到恢复。长期看，公司仍是口蹄疫疫苗市场绝对龙头，随着口蹄疫招采苗的退出，市场整体扩容下公司口蹄疫苗的营收继续保持稳定增长，另外公司战略调整下，非口蹄疫苗的崛起已开始崭露头角，公司营收将再回快增长。 ❑ 着力研发，再续成长传奇 看未来，短期内随着猪价走高，下游养殖利润恢复后对疫苗产品需求恢复，有利于公司短期内营收利润的改善。长期视角下，公司近两年在研发资金及人才的投入快速增长，拥有最为丰富的研发储备。另外公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的 P3 试验室，目前已积累大量实验室研发阶段数据，公司经过多路径比较后选择致力于 mRNA 技术路线的研发，未来有望在非瘟疫苗有所作为。 ❑ 盈利预测与估值 公司作为曾经口蹄疫苗的绝对龙头，虽然市场竞争格局有所恶化，使得口蹄疫苗的销售价格下降，但我们判断同行企业继续进行降价来抢占市场份额的可能性较小，经过一番竞争后生物股份仍占据市场份额的绝对第一。随着养殖端盈利能力改善显著，对疫苗产品的需求提升，加上公司已经在非口蹄疫苗上开始发力，对单一产品的依赖进一步降低，随着新产品的不断推出与对非口蹄疫苗销售的重视，公司的营收增长会再次回到正轨。另外，销量与收入的增长意味公司智能产业园产能利用率的提升，毛利率水平也会得到提升，公司利润将边际改善。 预计公司 2022/23/24 年分别实现每股收益 0.27/0.40/0.50 元/股。公司历史平均估值在 33X 左右，参考同行 2021 年 PE 估值均值在 35.25X，因此给予公司 2023 年净利润 30X 估值，公司合理市值为 134.6 亿元，目标价为 12.0 元/股， 给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 （1）下游景气度恢复不及预期；（2）行业竞争继续恶化；（3）公司新品推广不及预期。 投资评级: 买入(首次) 分析师：孟维肖 执业证书号：S1230521120002 mengweixiao@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥9.05 总市值(百万元) 10,139.34 总股本(百万股) 1,120.37 股票走势图 相关报告 -54%-43%-32%-21%-10%1%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/01生物股份上证指数生物股份(600201)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1776 1532 1954 2311 (+/-) (%) 12.29% -13.75% 27.52% 18.29% 归母净利润 382.3 304.3 448.8 562.4 (+/-) (%) -12.07% -20.40% 47.47% 25.31% 每股收益(元) 0.34 0.27 0.40 0.50 P/E 26.84 33.71 22.86 18.24 资料来源：浙商证券研究所 生物股份(600201)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1)预 计 公 司 2022/23/24 年 分 别 实 现 营 收 15.32/19.54/23.11 亿 元 ， 同 比 增 长-13.75%/27.52%/18.29%； 实 现 归 母 净 利 润 3.04/4.49/5.62 亿 元 ， 同 比 增 长-20.40%/47.47%/25.31%。 2)预计公司 2022/23/24 年分别实现每股收益 0.27/0.40/0.50 元/股。公司历史平均估值在 33X 左右，参考同行 2021 年 PE 估值均值在 35.25X，因此给予公司 2023 年净利润 30X 估值，公司合理市值为 134.6 亿元，目标价为 12.0 元/股， 给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1)口蹄疫疫苗重回增长、非口蹄疫猪苗开始发力。随着下游生猪养殖景气度提升，免疫积极性增长，养殖企业对疫苗需求及价格敏感性均向好，口蹄疫疫苗产品及原有非口蹄疫猪苗恢复性增长，目前处于新兽药注册阶段的猪瘟和伪狂基因工程将带来新增长。预计猪疫苗 2022/2023/2024 年营业收入分别为 12.01/15.86/18.96 亿元，增速分别为-16.6%/32.1%/19.5%。毛利率受益于下游景气和产能利用率提升，猪苗毛利率分别恢复至 53.9%/60.5%/63.0%。 2)禽苗重塑销售体系及技术改造完成，恢复增长。下游禽养殖景气度也在开始回暖，随着公司影响开始重视于辽宁益康产线技术改造完成，销售恢复增长，毛利率水平恢复。2022/2023/2024 年营业收入分别为 2.19/2.43/2.56 亿元，增速分别-8.6%/10.7%/5.5%。毛利率分别 45.0%/50.0%/50.0%。 3)布病基因缺失苗和牛二联苗助力反刍苗高增长。公司牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗拥有绝对市场地位，近两年开始加速推广，另 2022 年 4月新获得布病基因缺失苗生产批文，将带动反刍苗高速增长。2