“央行笔记”系列之一：货币政策：2023年不应低估的扰动

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 陈达飞 分析师 SAC 执业编号：S1130522120002 chendafei＠gjzq.com.cn 货币政策：2023 年不应低估的扰动 主要结论  通胀归来：货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显 2022 年是典型的货币政策大年，2023 年政策利率依然是资产定价的关键“变量”。在美国通胀压力持续放缓、欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下，市场对美、欧、英央行 2023 年上半年加息结束有共识，但高利率维持多久，何时降息，降息节奏的快慢，谁先降息，以及降息的终点利率水平都是未知的。 短期而言，市场与货币政策当局仍存在预期差。美联储 12 月例会决议符合市场预期，但市场却选择“理性忽视”美联储给出的加息指引，认为美联储转变立场的时点会提前。欧央行在 12 月例会中的表态超市场预期，导致市场大幅上调其终点利率预期。日央行 12 月调整 YCC 后，期货市场已经开始定价 2023 年加息。英格兰银行暗示市场定价的终点利率太高（4.75%），但并未明确加息的终点。 中期而言，如果低通胀、低利率和低波动时代一去不复返，货币政策将走出“流动性陷阱”，在经济周期和资产配臵中发挥着更重要的作用。货币政策不再单向地追求宽松，以增长或就业为主要目标，因为通胀已经从“软约束”变为“硬约束”。政策当局越来越需要在多目标间取得平衡，因此可能成为新的扰动。  央行笔记：从央行视角把脉经济，从经济出发理解央行 “央行笔记”系列报告的研究对象主要为海外四大央行：美联储、欧央行、日央行和英格兰银行。她们拥有大致相似的目标函数，广义上包括：物价稳定、充分就业、经济增长和金融稳定，只是不同央行的表述有差异，虽然“物价稳定”都是第一性的，但在实践中，不同时期会各有所侧重。 但是，它们面临着明显不同的约束条件，如政治经济体制，或宏观经济运行的现实。同时跟踪四大央行，通过比较研究，彼此参照，更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑。其中，美联储的地位最突出。这不仅是因为美联储政策广泛的外溢效应，还因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助。 笔记系列大致包括：1.热点思考；2.例会决议和前瞻；3.央行对经济、金融形势的看法；4.政策委员会成员的演讲；5.与市场热点问题相关的工作论文；6.此外，还会还包含一些常规跟踪，如市场隐含的政策利率水平，央行资产负债表的变化等。这些都是中央银行研究者的必修课。以笔记的形式持续跟踪，是自我鞭策，是对思考和判断的记录，是未来复盘的重要资料。 风险提示：通胀下行斜率不达预期；地缘政治“黑天鹅”。 2023 年 1 月 1 日 “央行笔记”系列之一 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 海外宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 通胀归来：货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显..........3 二、央行观察：从央行视角把脉经济，从经济出发理解央行 ...........................5 图表目录 图表 1：2022 年来 G20 发达经济体政策利率变化...........................................3 图表 2：2022 年来 G20 发展中国家政策利率变化...........................................3 图表 3：38 个经济体政策利率变化情况 ..........................................................3 图表 4：货币政策周期与经济周期大幅背离.....................................................3 图表 5：美联储总资产与标普 500 指数走势 ....................................................4 图表 6：美欧日三大央行总资产与 MSCI 全球指数 ..........................................4 图表 7：期货市场隐含的美联储加息路径（2023 年） .....................................5 图表 8：期货市场隐含的欧央行加息路径（2023 年） .....................................5 图表 9：期货市场隐含日央行加息路径（2023 年） ........................................5 图表 10：期货市场隐含的英央行加息路径（2023 年） ...................................5 图表 11：日央行 YCC 简史 .............................................................................6 海外宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 通胀归来：货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显 从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说，2022 年是一个极端的年份。因为无论是加息央行的数量，还是加息的频次、幅度，都创下了近半个世纪以来的记录。在我们跟踪的 108 家央行中，7 月高峰期时加息的央行的数量占比超过了一半，其中，G20 中就有 11 个经济体加息，包含美国、欧盟、英国等 6个发达经济体。时至年末，全球加息进程尚未结束，却已然与全球经济活动状况大幅背离——货币政策已落后于经济周期。 图表 1：2022 年来 G20 发达经济体政策利率变化 图表 2：2022 年来 G20 发展中国家政策利率变化 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表 3：38 个经济体政策利率变化情况 图表 4：货币政策周期与经济周期大幅背离 来源：IMF，Guénette et al.，2022、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 美联储在全球金融市场中发挥着与美国的相对经济实力不相称的影响力1。因为她是美元的唯一发行者，是美债最大的单一持有人，而美元又是最主要的国际货币，美债是全球最主要的安全资产；联邦基金利率是影响美元汇率的重要变量，也是美债、进而也是全球风险资产定价的“锚”；美联储与多家央行建立了常备互换业务（FIMA），扮演着“央行的央行”的角色。所以，美联储是国金金融市场上“最大的玩家”，说美联储政策“牵一发而动全身”并不夸张。 1 参考：Miranda-Agrippino et al., 2020, Global Footpri