银行业估值比较专题：估值错配，看好修复

银行估值比较专题 估值错配，看好修复 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 银行 2023 年 01 月 03 日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业年度策略报告*银行*拨云见日，改善可期*强于大市 20221208 【平安证券】行业深度报告*银行*瑞士信贷专题研究：风雨中的百年投行，关注重组进程推进*强于大市 20221111 证券分析师 袁喆奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 研究助理 黄韦涵 一般证券从业资格编号 S1060121070072 HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 平安观点：  估值静态分析：国内银行估值折价源自对盈利质量担忧。从全球视角来看，目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6倍 PB 区间，明显低于美国银行业 1.2 倍的估值水平。进一步结合 ROE分析，能够看到全球银行股的 PB 与 ROE 大都正向匹配，但我国银行业存在错配，对比盈利能力接近的中美银行（2021 年末美国标普 500 银行指数静态 PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为 0.63x），估值折价明显。通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。但从 2022 年 4 季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。  估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值。通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，基本与该国家或地区的经济走势保持同步。尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察，这些地区银行的估值均在 2020 年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为 0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、0.30x-0.50x 静态PB，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国在 08 年金融危机以来的经济增长表现最好，2011 年-2021 年间 GDP 复合增速达到 2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应 GDP 复合增速仅为 0.9%和 0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。  投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会。静态对比海外银行估值，我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期，但我们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪，预计过度折价有望迎来修复；动态参照美、欧、日三地银行股在经济修复过程中极强的向上弹性，当前我国银行板块静态 PB 仅 0.54x，估值处于历史绝对低位，且尚未修复至疫情前水平，对应隐含不良率超 15%，机构与北上资金持仓也均处于历史低位，积极看好板块的估值修复机会。个股推荐两条主线：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、苏州、成都、江苏、长沙）。  风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 银行·行业深度报告 2/ 17 正文目录 一、 估值静态分析：低估值源自对盈利质量担忧....................................................................................... 4 1.1 全球银行估值比较：PB-ROE 正向匹配，国内银行存在错配 .................................................................... 4 1.2 盈利能力拆解：估值折价源于对盈利质量担忧 ........................................................................................ 5 1.3 政策调整加速预期纠偏，估值修复可期 .................................................................................................. 7 二、 估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值 ............................................................... 10 2.1 美国：估值波动区间 0.75x-1.51x 静态 PB ............................................................................................ 10 2.2 欧元区：估值波动区间 0.40x-0.80x 静态 PB ........................................................................................ 12 2.3 日本：估值波动区间 0.30x-0.50x 静态 PB ............................................................................................ 13 三、 投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会 .......................................................................... 15 四、 风险提示 ......................................................................................................................................