滨江集团(002244)借势杭州，行远自迩

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 12 月 30 日 强烈推荐（首次） 借势杭州，行远自迩 总量研究/房地产 目标估值：12.51 元 当前股价：8.83 元 本文复盘和研究了滨江集团，认为公司抓住行业机遇，借势杭州深耕杭州，在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。 ❑ 三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17 年起靠依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司 12-15 年由于去库存战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15 年起杭州发展较快，同时公司结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18 年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产，同时加大合作拿地力度，总资产自 18 年起明显扩张。 ❑ 土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高，22 年前 11 个月累计拿地排名行业第 4 名，已步入行业前列水平。从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。 ❑ 销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关，14-17 年销售额年复合增速达 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 22 年前 11 月第 13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜首位，深耕效果显著。 ❑ 营收增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在 98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一，ROA 和 ROE 均处行业中上，近两年 ROE 依靠权益乘数回升。 ❑ 财务结构稳健，绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数 AAA 主体信用评级民营房企。 ❑ 投资建议：a. 公司预收账款对营收的保障倍数较高；b. 公司计划竣工交付项目面积较 21 年增长较快或侧面反映 22 年结算面积增长较快；c. 公司近两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升；d. 大本营杭州政策松绑，城市基本面有望回暖，杭州房价收入比低于一线城市，即在杭州工作买房的负担压力远小于收入接近的一线城市，布局城市能级较高或有效保障后续去化率；e. 绿档优质房企扩张空间较大；预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿，对应 EPS 分别为 1.24 元/1.39 元/1.61 元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等 22 年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价 12.51 元/股（对应 2023 PE=9X）。 ❑ 风险提示：居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期、市场流动性改善不及预期等。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 28597 37976 49141 59215 69519 同比增长 15% 33% 29% 21% 17% 营业利润(百万元) 4827 6746 8282 9263 10836 同比增长 -11% 40% 23% 12% 17% 归母净利润(百万元) 2328 3027 3852 4338 5004 同比增长 43% 30% 27% 13% 15% 每股收益(元) 0.75 0.97 1.24 1.39 1.61 PE 11.8 9.1 7.1 6.3 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 311144 已上市流通股（万股） 268235 总市值（亿元） 275 流通市值（亿元） 237 每股净资产（MRQ） 7.0 ROE（TTM） 17.2 资产负债率 83.1% 主要股东 杭州滨江投资控股有限公司 主要股东持股比例 45.41% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -22 19 92 相对表现 -22 32 113 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 路畅 S1090521010001 luchang1@cmschina.com.cn 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn -50050100150200Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)滨江集团沪深300滨江集团（002244.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、公司概况 ................................................................................................................................................................ 6 1. 公司简介：杭州起家的品质民营开发商 ................................................................................................................... 6 2. 战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系 ................................................................................................... 6 3. 股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定 ........................................................................................................ 8 4. 发展历史：由点及面，稳扎稳打 .............................................................................................................................. 8 二、增长复盘 ..........................................................................................................................................................