三七互娱(002555)深度研究：发行壁垒坚固，研发厚积薄发，拓展全球蓝海

[Table_Title] 三七互娱（002555）深度研究 发行壁垒坚固，研发厚积薄发，拓展全球蓝海 2022 年 12 月 29 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ “精品化”——三七游戏研发转向以人为本，与此前注重游戏数据表现不同，新阶段公司以人才发展为重，鼓励团队创新、拓展新品类。从《斗罗大陆：魂师对决》的研发流程来看，公司的研发流程已经历工业化升级，结合公司大数据分析系统与算力中台赋能，我们认为公司“研运一体”转型成功，研发能力在业内已具有相当竞争性，据伽马数据显示，公司研发投入产出比为 1032.09%，显著高出企业研发竞争力 TOP15 均值。 ◆ “多元化”——整体来看，公司游戏玩法覆盖 SLG、MMO 等多个核心赛道，其中不乏国民 IP 改编大作，展现长生命周期与强变现能力。公司同时通过对外股权投资与多家优质研发商深度合作，以核心赛道为重，不断向外辐射女性向等小众品类，现有储备游戏丰厚，有望上新后进一步优化公司游戏矩阵。 ◆ “全球化”——随短视频等流量平台普及，公司发行侧重转向“内容化发行”，通过高质量素材展现游戏美术、玩法，凸显“品效合一”，结合公司旗下“量子-天机”智能化投放+运营平台赋能，公司发行实力在业内已成为佼佼者。海外发行中公司“因地制宜”——以强选品能力为基，结合地区特色内容与针对化营销，出海表现突出。据 Dataai数据显示，公司登顶 2022 年 10 月中国游戏厂商出海收入榜首。 ◆ 纵观公司发展轨迹，我们认为公司管理层对行业拥有深度理解，决策具有前瞻性。自 2011 年公司成立以来，公司发展经历“页游领军人”、“页转手”等多个阶段，业务自游戏发行为主逐步迈入“研运一体”，我们认为公司发展、成长、转型的每一步都迈在行业风口之上，现有对外投资覆盖多个领域、赛道，看好公司对“精品化、多元化、全球化”的贯彻与后续的战略发展。 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Report] 相关研究 《短期承压为产品排期影响，关注储备游戏上新表现》 2022.11.01 《业绩位于预告上限，海外收入再创新高》 2022.09.02 《精细化运营见成效，海外业务再提速》 2022.05.05 《业绩增长稳健，全球化已见成效》 2022.04.27 《单季度收入创新高，“自研+出海”实现突破》 2021.11.02 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 39145.30 流通市值（百万元) 28867.02 52 周最高/最低（元） 30.24/13.96 52 周最高/最低（PE） 28.76/8.43 52 周最高/最低（PB） 9.65/2.91 52 周涨幅（%） -25.49 52 周换手率（%） 506.52 -40.35%-28.86%-17.37%-5.88%5.61%17.10%12/282/284/306/308/31 10/31三七互娱沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 传媒互联网 / 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 三七互娱（002555）深度研究 【投资建议】 公司在发行端多年优势随“内容化发行”转型成功与大数据智能运营平台一再巩固；研发端经过加强人才储备、研发过程工业化不断升级，研发能力在行业内竞争性一再凸显。海内外重点产品表现稳健，游戏储备充足，综合来看，我们看好公司的后续表现，维持此前的盈利预测不变。我们预测 2022-24 年公司分别实现营收 169.6/189.1/211.2 亿元，分别实现归母净利润 30.5/35.7/40.2 亿元，对应 PE13/11/10 倍，对应 EPS1.38/1.61/1.81 元/每股。我们参考行业内可比公司，考虑到公司在发行端的壁垒与在海外市场的出色表现，给予公司 2023 年 16 倍 PE，对应 12 个月内目标价为 25.76 元，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16216.50 16955.44 18906.91 21119.11 增长率(%) 12.62% 4.56% 11.51% 11.70% EBITDA（百万元） 3237.71 3544.55 4071.89 4523.29 归母净利润（百万元） 2875.58 3055.58 3569.95 4024.36 增长率(%) 4.15% 6.26% 16.83% 12.73% EPS(元/股) 1.31 1.38 1.61 1.81 市盈率（P/E） 20.63 12.82 10.97 9.73 市净率（P/B） 5.56 3.20 2.48 1.97 EV/EBITDA 17.25 9.42 7.40 5.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 对主要产品依赖风险 ◆ 宏观经济下行风险 ◆ 政策监管风险 【关键假设】 页游分部：近年来公司页游收入随网页游戏行业缩水有所下滑，我们预测公司 2022-24 年页游分部收入维持下滑态势，同比下降 10%/10%/10%。 手游分部：近年来公司手游业务表现出色。国内手游业务来看，存量游戏进入成熟期，流水自然下滑， 2022H2 有《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等游戏上线，产品周期回归；海外手游业务来看，重点产品《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等表现突出。政策端未成年人保护、防沉迷等监管已靴子落地，版号发放数量虽较往年下降，但批次时间基本回归常态化。公司海内外游戏储备充足，有望陆续上线贡献业绩增量，我们结合近期公司经营状况，预测 2022-2024 年公司手游分部收入持续增长，增速分别为5.5%/12.5%/12.5%。 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 三七互娱（002555）深度研究 毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，整体随代理游戏收入占比变化小幅波动。分业务来看，手游业务较页游业务拥有更高毛利率，整体毛利率有望随手游业务收入占比提升。我们结合近期公司经营状况，预测 2022-2024 公司整体毛利率为 83.5%/85.5%/85.5%。 费用率：投放、买量等销售费用为公司主要支出，2022 年来看公司上新产品较少，产品周期位于低位，推广开支减少，但后续随产品周期到来公司销售费用率将小幅上升，预测公司 2022-24 年销售费用率分别为 54.0%/55.0%/55.0%。公司管理费用占比较小，预测 2022-24 年管理费用率维