世茂服务(0873.HK)关联方风险影响仍需观察

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 世茂服务 00873.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 事件：公司于 2022 年 12 月 23 日发布公告，宣布终止对关联方世茂股份相关物业资产的收购事项。该交易于 2021 年 12 月 13 日首次公告，收购对价 16.54 亿元，公司曾于 2022 年 1 月 5 日、3 月 31 日、6 月 30 日及 9 月 30 日先后宣布延迟寄发载有收购事项详情的相关股东函件。 ⚫ 关联收购交易终止，关联方流动性风险影响仍需观察。当前公司独立性备受市场关注，此次终止与世茂股份的收购交易有望降低关联方风险的影响。截至 2022H1，公司应收关联方账款原值 18.3 亿，累计减值拨备 4.7 亿，其中上半年计提 3.9 亿减值，对业绩影响较大，后续减值情况仍需跟踪。 ⚫ 物管规模增长稳健，增值服务收入下降。2022 年上半年公司物管业务营收同比增长16.3%，报告期末在管面积和合约面积分别为 255.9/333.1 百万方，同比分别增长46.2%/39.3%，合约面积覆盖在管面积 1.3 倍，物管收入稳健增长仍有支撑。增值服务受到疫情及地产下行影响较大，上半年社区增值服务和非业主增值服务收入同比分别下降 25.3%/16.3%。城市服务收入同比增长 400.0%，超越非业主增值服务成为集团第三大收入和利润来源。 ⚫ 利润率承压，关注商誉减值风险。公司上半年毛利率为 26.1%，较去年同期下降了7.1pcts，物业管理、社区增值、非业主增值和城市服务业务的毛利率分别变动-4.4/-8.0/-1.3/0.9pcts，盈利能力有所下降。上半年公司融资成本净额为 1.0 亿（去年同期融资收入净额为 0.02 亿），融资成本增加系可转债利息费用结算所致，进一步降低公司净利润。截至 2022H1，公司商誉账面净值已达 24.2 亿，占净资产比重为25.7%，需关注收购标的业绩可能不及预期所带来的商誉减值风险。 ⚫ 维持增持评级，调整目标价至 2.93 港元。考虑到关联方世茂集团的流动性状况，下调公司在管面积及非业主增值收入的增速预测，上调应收账款减值拨备，疫情影响下调增值服务收入增速和毛利率预测，同时根据中期业绩调整费用率预测。调整后22-24 年 EPS 为 0.16/0.33/0.40 元（原预测 22-23 年为 0.77/1.06 元）。可比公司2023 年 PE 估值为 8x，对应目标价 2.93 港元。（1 港元=0.896 人民币）。 风险提示 ⚫ 关联方流动性风险进一步扩大。外拓低于预期。收并购整合和商誉风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,026 8,343 9,669 11,800 14,436 同比增长(%) 101.9% 66.0% 15.9% 22.0% 22.3% 营业利润(百万元) 905 1,496 696 1,446 1,770 同比增长(%) 72.1% 67.8% -42.5% 72.0% 21.6% 归属母公司净利润(百万元) 693 1,110 390 810 991 同比增长(%) 80.2% 60.2% -64.9% 107.8% 22.4% 每股收益（元） 0.29 0.45 0.16 0.33 0.40 毛利率(%) 31.4% 28.6% 26.2% 25.1% 24.4% 净利率(%) 13.8% 13.3% 4.0% 6.9% 6.9% 净资产收益率(%) 20.7% 14.8% 4.5% 8.8% 10.0% 市盈率（倍） 8.3 5.4 15.3 7.4 6.0 市净率（倍） 0.8 0.6 0.6 0.6 0.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月28日） 2.7 港元 目标价格 2.93 港元 52 周最高价/最低价 7.57/1.25 港元 总股本/流通 H 股（万股） 246,817/246,817 H 股市值（百万港币） 6,664 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2022 年 12 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.26 26.17 42.86 -55.07 相对表现 -8.11 11.13 27.51 -40.54 恒生指数 3.85 15.04 15.35 -14.53 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 底蕴犹在，外拓及整合能力优秀 2021-12-28 关联方风险影响仍需观察 增持（维持） 仅供内部参考，请勿外传 世茂服务动态跟踪 —— 关联方风险影响仍需观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 维持增持评级，调整目标价至 2.93 港元。今年以来房地产销售、投资、新开工等指标持续下行，关联方出现流动性风险后销售降幅高于行业平均，下调在管面积增速及非业主增值服务收入增速。上半年社区增值服务受到疫情及地产下行影响收入减少，从行业整体情况来看，社区增值服务收入及毛利率受挫是趋势，下调后续年度社区增值服务收入及毛利率预测。公司上半年城市服务收入超预期，上调后续年度收入预测。同时根据中期业绩调整费用率预测。调整后 22-24 年 EPS 为0.16/0.33/0.40 元（原预测 22-23 年为 0.77/1.06 元）。可比公司 2023 年 PE 估值为 8x，对应目标价 2.93 港元。（1 港元=0.896 人民币）。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 分产品盈利预测 基础物管服务 销售收入 7,817 11,108 5,742 6,930 8,185 变动幅度 -26.5% -37.6% 毛利率 26.5% 26.0% 26.5% 26.0% 25.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 非业主增值服务 销售收入 797 807 696 561 581 变动幅度 -12.6% -30.5% 毛利率 28.2% 28.2% 26.5% 25.0