利率专题：2023，债市寻锚的三个阶段

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 2023，债市寻锚的三个阶段 2022 年 12 月 10 日 当下节点，市场交易政策面下情绪较为脆弱，然把视野拉长，债市终会沿着基本面和相应政策变化的逻辑主线而演绎，如何展望 2023 年？本文聚焦于此。 ➢ 2022 年：行走在政策与微观约束之间 回顾 2022 年，债市走势总体可以分为三个阶段：（1）1 月至 6 月：债市在疫情防控与稳增长、政策刺激与宽信用预期之间摇摆；（2）7 月-8 月下旬：房地产保交楼事件冲击，债市沿着较弱的基本面演绎，资金面宽松叠加超预期的降息，债市迎来年内最大幅度的趋势性下行；（3）8 月下旬至今：资金面收敛，政策面加码，预期逐步增强，尤其 11 月以来，叠加机构赎回负反馈的冲击，债市大跌。 而在时间的作用下，债市终究还是要回归基本面边际变化以及政策应对为锚点的主线上演绎。展望 2023 年债市，还需从基本面和相应的政策逻辑入手。 ➢ 2023，经济基本面会呈现何种图景？ 明年政策合意的经济增速会需要多少？根据“十四五”规划目标，并结合历年两会的就业目标以及人民银行调查统计司课题组预测数据，我们预计“十四五”规划期间各年实际经济增速的政策诉求在 3.9%-5.7%之间，基本在 5.5%的水平。按此计算，2022-2023 两年均增在 3.5%-4.4%之间。 那么明年经济有哪些经济抓手？（1）地产：政策宽松下预估不会形成进一步拖累，仍待需求侧政策；（2）基建：仍是政策逆周期的着力点，但增量贡献弹性或有限；（3）制造业：去库存周期或将结束，但库存周期回升或偏缓慢；（4）消费：疫情防控优化叠加今年低基数，消费增速或迎来改善；（5）出口：随着全球经济陷入实质性衰退，我国出口或仍将处于下台阶状态。 由此推演明年经济基本面在微观约束以及存量问题之下或实现弱修复。此外，随着海外通胀逐步见顶以及衰退加速，国内货币政策操作空间在加大。预计2023 年债市或仍呈现高波动，在当中寻找阶段性预期差带来的配置和交易机会。 ➢ 政策会如何考虑？ 如何理解跨周期与逆周期的结合？从政策顶层设计来说必须要具备长期视角，而在跨周期的框架内，总量问题和结构问题同时考虑，对应的便是跨周期与逆周期的有机结合。站在这一背景下便不难理解 2022 年政策整体的宽而有度，但却一直也有所作为。由此展望 2023，货币财政的联动仍是市场关注的政策重心：（1）货币政策：总量辅以结构政策，降准降息仍可期，通胀值得关注，但并非核心矛盾；（2）财政政策：宽财政仍需发力，关注其他增量债务资金、地产回暖及新增专项债情况，且政策性银行或仍是重要抓手，此外便是“财政城投化”。 ➢ 2023，债市会如何演绎？ 展望明年，我们推演债市演绎可以分为以下几个阶段，整体或呈现一种“N”型状态，并且转换之间将更为复杂：（1）第一，资金宽、现实弱、预期强，市场整体交易预期和政策面，这一阶段或从当下维持延续到明年两会之前；（2）第二，政策表述和疫情影响较为确定，市场开始回归基本面的主线逻辑，这一阶段或在明年两会之后；（3）第三，基本面右侧确认阶段：明年下半年，疫情或已告一段落，叠加地产边际改善，经济基本面或有边际回暖，这是我们在节奏和空间上需要审慎的一面。当然，政策的力度和节奏以及实际落实的进度和效果，仍是我们观察和判断的锚点。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：哈尔滨、长春、沈阳，有何异同？-2022/12/07 2.可转债打新系列：会通转债：改性塑料领域龙头企业-2022/12/06 3.城投择券策略系列：2023，我们怎么看城投？-2022/12/06 4.资本补充类工具专题：2023，二永债如何展望？-2022/12/05 5.城投、产业利差跟踪周报 20221204：城投、中低等级产业利差走阔，高等级产业收窄-2022/12/04 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2022 年：行走在政策与微观约束之间 ...................................................................................................................... 3 1.1 2022 上半年：政策刺激下宽信用预期间的摇摆 .......................................................................................................................... 4 1.2 7-8 月下旬：基本面走弱，资金面宽松，阶段性行情 ................................................................................................................ 6 1.3 8 月下旬至今：资金面收敛，政策面加码，预期转变................................................................................................................. 7 2 2023，经济基本面会呈现何种图景？ .................................................................................................................... 11 2.1 明年经济增速要达到多少？ ........................................................................................................................................................... 11 2.2 2023，经济有哪些抓手？ .............................................................................................................................................................. 14 3 政策会如何考虑？ ...................................................................................................