债券市场专题研究：防疫调整对经济和资产有何影响？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2022 年 12 月 14 日 防疫调整对经济和资产有何影响？ 核心观点 2022 年 11 月至今，随着“二十条”、“新十条”等文件的出台，我国防疫政策呈现出边际优化的特征。由于疫情是国内经济的重要扰动项之一，市场对于后续基本面修复、资产价格变动的关注程度较高。本文借助于海外国家及中国港台地区的防疫政策调整经验，核心回答五个问题： ❑ 第一，海外及中国港台地区防疫调整对经济影响如何？ （1）消费方面，中枢震荡上行。各国/地区防疫措施调整后：服务消费是主要修复结构，商品零售受到补贴政策退坡的影响，中枢反而会下行；疫情冲击仍是扰动项，消费是震荡修复，而非平稳修复的，当确诊人数再度攀升时，消费也会再度探底；各国/地区修复快慢程度差异较大，消费刺激政策、居民消费信心是影响关键。 ✓ 修复形态：不同于 2020 年下半年消费“V”型反转修复，在政策优化后缓慢修复的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下，2021 年后，海外/中国港台地区消费的修复更类似于“上升楔形”中枢震荡上行的形态。考虑到防控政策逐渐调整、以及居民收入预期的变化，在毒株没有超预期变异的情况下，消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移。 ✓ 修复快慢：如果锚定 2020 年疫情前的消费中枢，美国、德国、韩国、越南、泰国基本修复到了疫情前消费水平，而新加坡、日本、中国香港、中国台湾的消费还在“填坑”中。一者，防疫措施调整程度是影响消费修复的因素。二者，消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响。三者，居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一。 ✓ 结构差异：各国/地区防疫政策调整后，主要是服务项修复，商品项修复分化较大。一方面，2021 年后，商品零售受到疫情的冲击较弱，且受到消费刺激政策的影响较大。另一方面，商品零售的场景限制较弱，相比于服务消费，主要是消费意愿和消费能力的限制。可以看到，疫情扰动时，商品零售下行幅度本身就较小。 ✓ 此外，物流主要受到短期扰动，不是疫情冲击下的主要矛盾。我们比较了越南、日本、和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况。比较发现，虽然在三轮疫情扰动时，日越台物流和供应链均受到过一定程度的冲击，但是扰动放缓后，物流又会迅速修复。 （2）生产方面，防疫政策调整后，生产能力中枢性弱化可能需要引起重视，生产能力弱化会从生产端制约经济修复的程度。 ✓ 疫情对于供需两端都会产生影响，防疫政策调整前，疫后修复一般会呈现“生产先行，需求靠后”的特征。疫情对于生产的影响主要有两点：1）工人感染疫情，劳动力供给受到影响， 2）下游订单减少，企业生产需求不强。根据对海外七国及中国港台地区 2021 年后的疫情下生产情况的梳理，在 delta和 omicron 两波毒株冲击高峰时，生产容易受到影响。 ✓ 但是，政策调整后，疫情高峰后复工复产节奏未必更快。大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化，当期生产指数或者产能利用率中枢明显下行了一个台阶。 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《2023 年固收投资风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇》 2022.12.08 2 《长风破浪会有时——2023年度债券策略之增长及通胀篇》 2022.12.04 3 《从“合力”走向“分化”——2023 年纯债策略之政策篇》 2022.12.02 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （3）通胀方面，防疫政策调整后，核心 CPI 可能上行。 ✓ 逻辑上，核心通胀和防疫政策调整有相关性。（1）需求拉动：防疫政策调整后，消费中枢抬升，需求加快修复；（2）供给推动；由于感染人数增加，导致劳动力供给减少，厂商生产能力受制约；（3）成本推动：由于劳动力市场紧俏，工会会有和企业谈判协商工资的动力，从而产生工资-通胀螺旋；（4）货币影响：为了修复经济，各国/地区央行都采取宽松的货币政策；但是，随着经济的修复和通胀率的抬升，货币政策可能转向收紧，从而减轻通胀压力。不考虑货币政策转向的情况下，防疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力。 ✓ 防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲击。在一般的疫情修复情况下，生产端也走的是修复逻辑，劳动供给增加，核心压力点在于需求端；而在防疫政策调整情况下，需求端和供给端都有一定推升通胀的压力。 ✓ 比较新日韩美德台六个国家/地区的核心通胀走势，防疫政策调整后，核心CPI 可能上行：1）新加坡、日本、韩国的核心 CPI 曲线都具有明显的凸函数性质，防疫政策调整后，核心 CPI 上行的斜率明显高于调整前；2）美国和德国有两轮显著的脉冲式上行。 ✓ 此外，我们还需要考虑到，1）疫情扰动时，供给端冲击和需求端冲击对冲，核心 CPI 并未出现大幅波动。2）消费需求还受到消费刺激政策的影响，各国/地区核心 CPI 也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同，美德通胀的上行斜率显著高于新日韩。 ❑ 第二，海外及中国港台地区防疫调整如何影响资产价格？ 理论上，防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点：第一，股指和债券收益率中枢上移；第二，在疫情冲击时间点，股指脉冲式回落、债券收益率脉冲式下行。 但是，疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显；主导资产价格走势的中期主线逻辑仍然是“全球经济衰退预期+联储加息预期”。由于 2022 年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价最关键的因素，不同国家相同的大类资产价格走势表现出高度相关性，股票指数震荡下行，债券收益率震荡上行。直观上看，防疫政策的调整不构成资产价格走势的主要矛盾。 那中长期看，是否有国家的收益率走势受到防疫政策调整的影响而改变呢？我们认为有，其中日本和越南是典型代表。日本 2021 年 10 月防疫政策大规模推进放开后，债券收益率调整的斜率明显更陡峭，而 2022 年 3 月日本结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施后，国内基本面对收益率向上的支撑性明显更强，2022年 11 月日本国债收益率持续走高也是同理。再看越南，把握 2022 年 3 月越南全面放开的关键时间点，收益率大幅上行后震荡，市场基本没有交易 2022 年 6-8 月加息背景全球衰退升温的预期。 整体来看，债券收益率主要是在防疫政策推进调整的时间点会出现短期明显调整，政策充分反应在价格中后，收益率中枢会有明显抬升，中期看后续收益率走势高位震荡；而后续基本面修复对市场的影响则相对温和。 mNpMmMnNyQrPqRrNoNqPsRbRbPaQoMrRnPoMeRrQpNiNrQmR7NmNtPwMsRoPMYtRoN债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑