武进不锈(603878)工业不锈钢管龙头，受益火电高景气

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 武进不锈 (603878 CH) 工业不锈钢管龙头，受益火电高景气 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 12.00 2022 年 12 月 21 日│中国内地 特钢 受益火电锅炉管高景气，维持“增持”评级 公司是工业用不锈钢管头部企业之一，产品应用于石油、化工、天然气、电力设备及机械等多个领域，有望受益于火电新增装机及灵活性改造下，带动的火电锅炉管较高景气。考虑公司产能扩张及产品结构调整，我们调整公司产量、毛利率等假设，其中 22 年公司产量受疫情影响略有下滑，预计 22-24年公司 EPS 分别为 0.51/0.80/1.12 元（前值 0.55/0.63/0.71 元），可比公司2023PE 均值 14.3x，考虑公司受益火电锅炉管高景气，给予公司 15.0xPE估值（2023E），对应目标价 12.00 元（前值 6.82 元），维持“增持”评级。 受疫情等影响，公司前三季度销量同比有所下滑 公司前三季度实现归母净利润 1.43 亿元（yoy-8.9%）。其中受疫情等影响，公司产品销量同比有所下降。据公司经营数据公告，公司 22 年前三季度无缝管销量 3.42 万吨（yoy-9.6%），均价 4.05 万元/吨（yoy+15.2%）。焊管销量 1.98 万吨（yoy-25.5%），均价 2.77 万元/吨（yoy+18.9%）。前三季度毛利率 13.62%（yoy-1.42pct），同比略有下滑。前三季度期间费用率 5.47%（yoy-0.87pct），主因销售费用率有所下降。 新建及改造需求下，超超临界火电锅炉管需求或维持高景气 据《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间目标实施节能降碳改造 3.5 亿千瓦，明确按特定要求新建的煤电机组，原则上采用超超临界且供电煤耗低于 270 克标准煤/千瓦时的机组，同时 22 年 9 月发改委在煤炭保供会议上提出，今明两年每年开工煤电项目 8000 万千瓦目标。22 年 4 月国家能源局副局长在电力规划设计总院举办的全国煤电“三改联动”联动典型案例和技术推介会上介绍，“十四五”期间煤电超低排放改造预期将带动有效投资约 1000 亿元。火电锅炉管新建及改造需求有望维持高景气。 公司是不锈钢锅炉管龙头，扩产积极有望充分受益 公司是最早一批实现超超临界电站锅炉用不锈钢无缝钢管国产化的企业，已成为哈锅、上锅、东锅等主要企业合格供方。据公司 12 月 6 日公告，公司中标上海锅炉厂 2023 年百万等级火电机组需用的 S30432 高端不锈钢管，对应用量约 120 万米，总计含税金额约 3.7 亿元，确认需求持续旺盛。此外，公司拟发行可转债募集资金 3.1 亿元，用于扩产 2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，其中初步规划 1.2 万吨可用于生产锅炉用不锈钢无缝管，已基本完成厂房建设，相应生产设备已经订货，正加快有序推进，有望充分受益行业需求增长。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 12.00 收盘价 (人民币 截至 12 月 21 日) 10.84 市值 (人民币百万) 4,344 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 66.29 52 周价格范围 (人民币) 5.67-12.54 BVPS (人民币) 6.26 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,401 2,699 2,980 4,617 5,478 +/-% 3.33 12.42 10.40 54.95 18.65 归属母公司净利润 (人民币百万) 220.44 176.35 202.64 322.57 448.00 +/-% (29.99) (20.00) 14.91 59.18 38.88 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.44 0.51 0.80 1.12 ROE (%) 9.17 7.13 7.90 11.57 14.57 PE (倍) 19.71 24.63 21.44 13.47 9.70 PB (倍) 1.81 1.76 1.69 1.56 1.41 EV EBITDA (倍) 11.79 12.94 12.80 9.04 5.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)37115791113Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)武进不锈相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 武进不锈 (603878 CH) 图表1： 关键假设对照表 本次假设（2022.12.21） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 无缝管 25.1% 17.9% 13.1% 13.2% 13.8% 15.5% 焊管 20.5% 19.9% 17.0% 15.6% 16.0% 16.8% 销量（万吨） 无缝管 4.89 3.86 4.99 5.20 8.00 9.00 焊管 2.86 3.36 3.73 2.80 4.00 5.00 关键财务数据（百万元） 营业收入 2,324 2,401 2,699 2,980 4,617 5,478 归母净利润 315 220 176 203 323 448 前次假设（2022.4.25） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 毛利率 无缝管 25.1% 17.9% 13.1% 15.0% 15.7% 16.1% 焊管 20.5% 19.9% 17.0% 17.9% 18.6% 18.9% 销量（万吨） 无缝管 4.89 3.86 4.99 5.49 5.99 7.49 焊管 2.86 3.36 3.73 3.78 3.78 3.78 关键财务数据（百万元） 营业收入 2,324 2,401 2,699 2,800 2,941 3,441 归母净利润 315 220 176 220 251 285 注：根据公司 22 年实际经营情况调整相关假设，考虑疫情等影响有望逐步减弱，公司产量有望逐步复苏，同时 2 万吨新增产能有望于 2023 年投产；此外，公司火电锅炉管等高毛利产品占比有望提高，带动毛利率逐步提升 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 公司营业总收入和同比增速 图表3： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 可比公司估值表 公司代码 公司简称 PE（2023E） 002318 CH 久