深度研究：实力雄厚，厚积薄发，后疫情时代复苏在望

[Table_Title] 通策医疗（600763）深度研究 实力雄厚，厚积薄发，后疫情时代复苏在望 2022 年 12 月 20 日 【投资要点】 ◆ 通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，目前拥有已营业的口腔医疗机构 60 家。2021 年公司实现总营业收入 27.81 亿元，比去年同期增长 33.19%，其中医疗服务收入 26.32 亿，同比增长 31.06%，公司实现归属于上市公司股东的净利润 7.03 亿元，同比增长 42.67%，实现基本每股收益 2.19 元/股，同比增长 42.21%。 ◆ 民营医疗发展迅猛，口腔医疗服务前景广阔。一方面，国家政策支持民营口腔医疗，集采政策后有望以价换量。另一方面，口腔医疗行业供需失衡，需求旺盛：口腔医疗需求迅速苏醒，就诊人次高于其他专科医院；而口腔医疗供给存在缺口，地域发展不均衡。目前民营口腔医疗总体竞争分散，公司稳坐龙头，但口腔医疗面临诸多发展难题。 ◆ 通策医疗厚积薄发，疫情打击后业绩有望反弹。受疫情打击影响，公司利润屡屡受挫，但公司在疫情期间所做的准备为之后业绩的反弹做足了铺垫。目前各省市疫情政策逐步放开，公司所在浙江省也宣布多地不需扫场所码，大规模医院停诊的情况发生概率小，公司利润端有望迅速恢复。产业快速扩张支出增加，预计分院进入盈利周期之后情况会有所改善，预计未来蒲公英分院进入盈利周期后公司利润端增长会有更好的表现。公司规模效应初步显现，集中采购提升了议价权，主要耗材成本呈现下降趋势，同时良好口碑助力公司实现低销售费用运营，通策的支出端得到了很好的控制。 ◆ 通策医疗核心竞争力保障公司未来清晰的发展路径和明确的发展方向。公司积极参与公立医院改制，先后参与杭州口腔医院改制和昆明市口腔医院改制；公司获医能力突出，人才资源优势明显，拥有较完善人才引进、人才培养和人才激励体系；独特商业模式已得到验证，扩张计划迅速推进；蒲公英计划如期开展，积极布局省内分院；投资基金加快市场下沉，公司储备高成长性项目。 ◆ 公司的未来仍然有很长的路要走。短期来看，蒲公英计划尚未圆满完成，公司的主战场依旧在浙江省内；中期来看，公司的目标是打造区域中心医院及特色医院，致力于成为集科研、学术于一体的口腔医疗服务全球战略制高点；公司长期的目标不囿于口腔专科医院，目标是成为中国的梅奥。 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：177 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 45081.98 流通市值（百万元) 45081.98 52 周最高/最低（元） 210.60/110.02 52 周最高/最低（PE） 92.53/53.64 52 周最高/最低（PB） 30.68/12.44 52 周涨幅（%） -26.39 52 周换手率（%） 445.45 [Table_Report] 相关研究 《蒲公英医院逐步兑现，低价项目将带动业绩加快增长》 2021.10.19 《延续高增长，彰显发展韧性和活力》 2021.08.12 《形成多个“区域总院+分院”区域医院集群》 2021.04.14 《Q3 全面恢复并大力拓展诊疗业务》 2020.10.30 《疫情影响上半年业绩有所拖累，Q2 全面恢复业务增长有加快趋势》 2020.08.06 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 通策医疗 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 通策医疗（600763）深度研究 【配置建议】 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 30.00/39.37/47.22 亿元，归母净利润分别为 7.40/9.46/11.51 亿元，EPS 分别为 2.31/2.95/3.59 元，对应PE 分别为 62/48/40 倍。我们看好疫情恢复后公司的业绩增长，给予 2023 年60 倍 PE，对应 12 个月内目标价为 177 元，维持公司“买入”评级。 图表：通策医疗盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2780.73 3000.26 3937.43 4721.60 增长率(%) 33.19% 7.89% 31.24% 19.92% EBITDA（百万元） 1119.46 1032.76 1296.01 1557.49 归属母公司净利润（百万元） 702.81 739.95 946.46 1151.00 增长率(%) 42.67% 5.28% 27.91% 21.61% EPS(元/股) 2.19 2.31 2.95 3.59 市盈率（P/E） 90.79 61.53 48.11 39.56 市净率（P/B） 22.15 12.58 9.97 7.96 EV/EBITDA 57.40 43.84 34.15 27.65 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截止至 2022-12-16。 【风险提示】 行业政策变动风险； 疫情反复和相关政策变动风险； 连锁扩张业绩不及预期风险； 重大医疗事故风险； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 通策医疗（600763）深度研究 1、关键假设 1）按门诊量×客单价估算口腔医疗服务收入：2020 年受疫情影响，公司门诊量增速仅为 3.28%，2021 年门诊量增速反弹至 27.73%。鉴于今年第二、第三季度公司受到疫情的打击，我们预计 2022 年门诊量增速约为5.40%，2023 年疫情管控放松，门诊量增速有望反弹至 24.60%，2024 年门诊量增速回归疫情前的平均水平 15%。平均客单价的增速受到集采的影响出现类似 2019 年的大幅增长可能性较小，我们预计在非种植和正畸业务以及高端客户需求的拉动下，客单价未来三年将以较低增速上行。 2）按牙椅数量×单张牙椅产出估算口腔医疗服务收入：根据公司提出的蒲公英计划，我们预计公司 2022 年和 2023 年各会新增约 20 家分店，因此假设接下来两年新增牙椅数量为 450 台，蒲公英计划完成后的公司计划尚未明晰，暂时按新增 100 台牙椅计算。 3）为了测算公司的毛利率，我们参考年报将业务分为医疗服务、产品销售和其他三个部分分别估算其未来三年毛利情况。我们预计 2022 年全年医疗服务毛利率会降为 45.50%，未来两年毛利率数值会逐步上升并超过疫情前的水平。产品销售和其他业务的毛利率受疫情影响较小，我们预计 2022 年二者毛利率分别为 26%和 100%，且产品销售毛利率会在未来两年持续增长，其他业务毛利率保持 100%预测值不变。 2、创新之处 1） 通策医疗距离成为口腔医疗赛道中的爱尔眼科还有多远？ 我们认为：口腔