康宁杰瑞(9966.HK)核心双抗闪耀SABCS大会;上调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康宁杰瑞(9966.HK):核心双抗闪耀SABCS 大会;上调目标价 康宁杰瑞近期在学术会议上公布了多项临床研究数据,进一步验证KN046 和 KN026 在多种乳腺癌细分适应症上的治疗潜力。其中, KN026 在 HER2 阳性乳腺癌患者中的初步疗效和安全性俱佳,我们认为未来有望挑战曲妥珠+帕妥珠这一金标准疗法的统治地位。我们上调国内峰值销售至 29 亿元,并上调公司目标价至 13.6 港元。  SABCS 数据再次验证双抗治疗潜力:公司在 SABCS 年会上公布了多项乳腺癌 II 期研究的数据(见图表 2-4),我们建议重点关注:1)在 HER2 阳性乳腺癌中,KN026+多西他赛联用方案在复发/转移患者的一线治疗和早期/局晚期患者的新辅助治疗中,初步疗效数据均优于 THP 等标准疗法(跨试验对比);2)KN046+白紫一线治疗TNBC,初步 OS 数据优于 PD-1/L1 单抗+化疗的方案。我们认为上述数据进一步验证了公司双抗管线的差异化竞争优势,并上调 KN026的经 POS 调整国内峰值销售至 29 亿元人民币。公司正就 KN026 一线乳腺癌 III 期试验设计和 CDE 沟通,预计 1H23 启动患者入组。  皮下注射 PD-L1 海外开发再进一步:公司的海外合作伙伴 TRACON近日公布了恩沃利单抗关键性 II 期 ENVASARC 试验的中期分析结果:在多形性肉瘤/纤维组织细胞肉瘤的二线治疗中,恩沃利单药或联合伊匹木单抗均有较好的耐受性,且有效性超出预设指标、ORR 达到两位数。TRACON 预计 2023 年中进行下一次中期分析,年底完成患者入组。恩沃利在国内上市后商业化进展顺利,我们预计 2022/23/24 年恩沃利将分别贡献 1.4 亿/2.2 亿/3.0 亿元纯利。  2023 年重点关注核心双抗的注册性临床进展情况,包括:1)KN046一线肺癌 III 期 OS 读出、与 CDE 预沟通并报产(年中/3Q);2)KN046一线胰腺癌 III 期部分数据读出并报产(2H);3)KN026 一线 HER2阳性乳腺癌、二线及以后 HER2 阳性胃癌的 III 期试验启动(1H);4)JSKN003 初步数据读出(1H)并申报注册性临床(2H)。  上调目标价至 13.6 港元:我们上调公司 2022E/23E/24E 收入预测至 2.0 亿/4.5 亿/5.3 亿元人民币,对应 63% 2022-24E CAGR,主要反映恩沃利单抗优于我们预期的销售成绩。我们继续基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值,得到公司最新目标价 13.6 港元,对应 111 亿港元/14 亿美元目标市值。  投资风险:恩沃利单抗销售未如预期、管线产品临床数据不佳。 图表 1:盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 146 199 445 531 同比变动(%) NA NA 36% 124% 19% 归母净利润/(亏损) -428 -412 -354 -430 -691 PS(X) NA 55 40 18 15 ROE(%) -18% -20% -21% -33% -40% E=浦银国际预测 资料来源:公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康宁杰瑞(9966.HK) 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 12 月 16 日 评级 目标价(港元) 13.6 潜在升幅/降幅 +38% 目前股价(港元) 9.9 52 周内股价区间(港元) 5.4-15.4 总市值(百万港元) 9,256 近 3 月日均成交额(百万) 32 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 *数据截至 2022 年 12 月 15 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源:Bloomberg、浦银国际 HK$10.5 HK$9.9 HK$13.6 HK$20.0 9.911.913.915.917.919.9-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101512/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/22康宁杰瑞生物制药股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅(右轴)(港元)仅供内部参考,请勿外传 2022-12-16 2 财务报表分析与预测 - 康宁杰瑞利润表现金流量表(百万人民币)202020212022E2023E2024E(百万人民币)202020212022E2023E2024E营业收入0146199445531税后利润-428-412-354-430-691营业成本0-3-46-62-69折旧及摊销3041324250毛利润0143153383461应收账款减少(增加)0-8-3-13-4库存减少(增加)-18-148-1714销售、管理及一般费用-78-77-99-200-446其他营运资本变动1648445300147研发费用-331-481-480-600-690其他经营现金流5324000其他收入&亏损-6168500经营现金流-347-321128-118-484经营利润-416-399-341-417-674固定资产增加-91-158-200-180-171其他-1,433732000融资成本-12-13-13-13-16投资现金流-1,524574-200-180-171其他00000股息支付00000税前利润-428-412-354-430-691净新增负债-3137800150股权融资2290002,000所得税00000其他-11-15000税后利润/(亏损)-428-412-354-430-691融资现金流187364002,150归属少数股东净利/(亏损)00000归母净利/(亏损)-428-412-354-430-691汇率变动影响20000现金及现金等价物变动-1,683618-72-2981,495年初现金1,868185803731433年末现金1858037314331,928资产负债表财务和估值比率(百万人民币)202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1858037314331,928每股数据 (人民币)短期投资1,8791,182709426255摊薄每股收益-0.46-0.44-0.38-0.46-0.74应收账款及票据08102328每股净资产2.442.001.621.162.55存货4458

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2022-12-20
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