社服行业2023年度策略报告：暗黑已过，拐点向上，市场承压下强者恒强

证券研究报告 暗黑已过，拐点向上，市场承压下强者恒强 ——社服行业2023年度投资策略 2022年12月17日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM，ACCA 李泽楠 仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点：  疫情管控逐渐精确化，行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头：中国中免。  疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，配置复苏中的优质龙头：首旅酒店，锦江酒店。关注刚需性场景弹性大的餐饮标的：同庆楼。 1 核心观点 行业展望：  免税：疫情危机中，中免已成长为全球最大的免税龙头，海口新店助力巩固龙头优势。目前复苏节奏受疫情影响，但消费回流将成为长期趋势，离岛免税政策放宽至今，免税依旧火热，未来岛民免税政策即将出台，助力自贸区免税行业发展，市内免税店未来政策落地仍值得期待。  酒店：Revpar逐步复苏。单体酒店出清叠加龙头酒店逆势扩张，未来行业集中度在疫情过后有望提升。现在行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。  传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于缓慢回暖期，根据携程假日数据，Z时代出行已占主流，目前仍以短途游为主，长途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除。中长期经历结构化转型，“亲子游+夜游”破圈突围、“微旅行”、“露营经济”持续升温。  餐饮：受疫情影响严重，疫后消费场景复苏，有望触底反弹，关注线下刚需场景。 风险提示：疫情影响游客量、免税品供应低于预期、自然天气/经济等不可控因素 仅供内部参考，请勿外传目 录 2 仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海口海关，光大证券研究所 3 免税新政落地开花两周年； 本土疫情打断恢复进程，未来有望筑底反弹。 图1：海南离岛免税2022年4月拐点已至，同比增速见底  离岛免税新政落地两周年，海南旅游零售市场发展驶入快车道：根据海口海关披露，自2020年7月1日海南离岛免税新政实施至22年6月已过两年，日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长257%。  海南疫情打断复苏进程：受2月底岛内疫情影响，3月离岛免税购物金额同比剧烈下滑 （-49.6%）， 4月同比增速见底（-77.4%），5月小幅回升（-55.2%），6月持续回升（-11.0%），7月回正（+8.7%），但8月开始受疫情影响复苏节奏被打断。 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080海南离岛免税购物金额（亿元） 同比yoy 仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：光大证券研究所 4 拆解离岛免税销售额：客流量、转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素  客流量是离岛免税销售额增长的源泉：客流量指的是还未转化之前的潜在客流量，赴岛旅客的数量目前主要受到疫情/恢复情况和剔除疫情影响后的淡旺季影响。  转化率是驱动销售金额增长的关键：销售金额增长的驱动力除了旅客基数的增长，还必须靠转化率的提高，转化率提高的途径主要有免税店加大优惠力度和政府的刺激消费政策等。 图2：客流量、转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素 离岛免税销售金额 影响因素/驱动力  机场吞吐量  疫情（恢复）情况  （出入境/防疫）政策  旅游淡/旺季  线下离岛免税店恢复营业情况 客流量 顾客转化率 客单价  疫情（恢复）情况  旅游淡/旺季  离岛免税店的营销/优惠力度  政府投放离岛免税消费券等刺激政策或者活动  SKU数目  品牌价格带 = X X 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：iFind，国家卫健委，光大证券研究所 5 客流量：复盘海南2022两轮疫情，4、8月两轮疫情直接导致客流量下滑，旅游业短暂停摆。  第一轮4月疫情客流量触底反弹：2月底到4月，海南疫情呈散点式发生，在1月和2月客流量强势增长后，3月、4月同比-67.45%/同比-80.28%，4月同比增速见底，5月小幅回升，6月客流量恢复至2019年同期的82%。  8月海南疫情得到全面控制，9月进入收尾阶段，客流量回暖：8月本土疫情反复，强势复苏进程被再度打断。8月1日起，海南尤其是三亚等地疫情反复，三亚国际免税购物公园和三亚海旅免税城首先在8月4日闭店，海口观澜免税城和三亚海棠湾免税城在8月5日宣布暂停营业，其他免税店也在8月10日暂停营业，中断了离岛免税店的复苏进程。 2022年9月海南全岛实现社会面清零，复苏进程在短期承压后继续反弹，为Q4旅游旺季做好准备。 图4：9月海南疫情稳定，第二轮疫情进入收尾阶段 图3：海南岛客流量同比增速在第一轮疫情后（4月）触底反弹 15.45% 15.17% -67.45% -80.28% -70.65% -27.14% 108% 114% 49% 27% 39% 82% -100%-50%0%50%100%150%050100150200250300三亚接待过夜旅客人数（万人次） 同比增长 恢复至2019年同期 资料来源：三亚市旅游和文化广电体育局，光大证券研究所 0100200300400500600700800海南新增新冠确诊病例数（个） 9月疫情维稳 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，光大证券研究所 6 客流量：精准化防控后，23Q1旅游旺季有望环比回升。  海南岛销售旺季为Q4-Q1：疫情前，从2019年全年可以看出，海南省接待旅客总人数（包括过夜和一日游）在Q4-Q1达到峰值。  疫情管控精准化，免税销售额有望恢复：2022年2月海南省接待旅客数是2019年同期的1.15倍，这说明在疫情稳定下，旺季客流量有足够的增长潜力；根据海南省旅游和文化广电体育厅数据披露，2022年国庆假日七天（10月1日-10月7日），全省旅游接待游客132.69万人次，已实现旅游总收入15.94亿元；参考2月客流量回暖情况，23Q1海南省将迎来消费的进一步复苏，免税销售额增长势头强势。 图5：参考疫情前，海南Q4-Q1是旅游旺季 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200海南省全省接待旅客总人数（万人次） 同比增长 12.80% 115% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208海南省全省接待旅客总人数（万人次） 同比增长 恢复至2019年同期 资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，光大证券研究所 图6：2022年2月海南旅客量回流情况向好