债市启明系列：信用利差的山倒与抽丝

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 46 页起的免责条款和声明 信用利差的山倒与抽丝 债市启明系列｜2022.12.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 年末债券市场迎来快速调整，信用利差在短暂的上行后，略显后劲不足。而进入 12 月，流动性风险再发酵，信用利差仿佛有再次“抬头”的趋势。总而言之，本轮调整后我们将再次出发，收益挖掘固然重要，但风险防控也颇具意义。因此在复盘市场走势、探讨信用展望之前，我们将通过典型案例的全面剖析来探究防风险的手段。 ▍ 流动性风险再发酵，信用利差再“抬头”。11 月中旬，债券市场迎来一波调整，本轮债市调整背景下，第一波的利差走阔普遍在 11 月 23 日达到阶段性高点，此后各等级信用债利差有接近一周的短暂回调。而进入 12月后，由于理财赎回产生循环反馈，导致的流动性风险再发酵，信用利差再次“抬头”，其中 3 年期信用债利差“首当其冲”再创阶段新高。 ▍ 风险外溢前采取避险措施意义重大。此前的投研通常关注风险后的故事推演，但“事后诸葛亮”终究只能起到经验总结、稳定军心的作用。当前市场对于风险冲击的处置更为成熟，因此能否在风险外溢前就将此类风险主体规避，避免引发多余的恐慌和估值压力，料将成为下一个关注的重点。 ▍ 寻根溯源，可以看到债务展期已有迹可循。当地财政压力在省内相对较高，经济结构并不均衡。其税收收入占比有所下滑，且过度依赖于土地财政，地区偿债能力易受到外部因素干扰，在地产市场遇冷的背景下，风险外溢可能性提高。除此之外，其存续债券中私募债占比高达 88%，平添更多的不可控问题。值得注意的是，随着舆情的积累，城投 a 主体信用利差早在2021 年已开始逐渐走阔，且远高于省内同类主体。 ▍ 避险方法论：政策的出台实施往往起铺垫作用，年初国发 2 号文是为城投展期打下了“预防针”，把握政策方向或可为风险预防做出提前准备；相较于市场大环境的定调作用，个体资质的优劣影响稍显不足，相对优异的个体资质往往会隐蔽其内在风险，更应关注主体所处市场大环境的定调作用；私募债占比过高增加不确定性，需重点关注私募债占比过高的主体；主体信用利差对于风险敏感性极高，一般在风险释放前主体利差均会有预先走阔，可以充分利用主体信用利差为采取事前避险措施争取充足时间。 ▍ 信用市场回顾：2022 年 11 月，信用债发行达 8708 亿元，偿还量为 1.01万亿元，净融资额下降至-1418 亿元，供需关系仍偏紧，月度净融资额创年度新低。信用利差打破此前“慢牛”下行走势，出现明显回调，其中长端信用债具有较好的抗跌性，中短端利差上行更为明显。由于高等级信用债利差表现更好，信用债等级利差在此轮调整中也明显抬升。长端信用债抗跌性较强导致期限利差普遍下降，仅短久期间期限利差有上升趋势。 ▍ 信用月度展望：此前极低的利差水平使得投资者难以挖掘超额收益，本轮回调也重塑了新的投资思路，为明年配置收益打开了空间，也为 2023 年信用债市场布局提供了机会；年末市场基本面表现仍相对较弱，在强预期、弱现实的背景下，信用债市场仍将处于多空博弈阶段，防守策略的价值凸显，稳定区域的避险品类或成为信用首选；本月银行二永和钢铁债调整幅度最为显著，也成为接下来颇具期待的板块；煤炭债投资基本逻辑未变，关注部分煤炭资源禀赋较好地区煤炭债投资机会；年末地产利好政策密集出台使得部分较为激进的投资者“满载而归”，但对于大部分投资者而言，难以把握此轮低买高卖的超额收益，地产企业属性资质分化仍在继续，关注“根红苗正”国有地产主体剩余套利机会。 ▍ 风险因素：宏观经济增速不及预期；政策调控超预期；信用风险频发等。 债市启明系列｜2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用利差再次抬升 ............................................................................................................. 4 见微知著，则以避险 ......................................................................................................... 5 城投资质面面观................................................................................................................. 5 事件回顾............................................................................................................................ 5 区域经济相对偏弱 ............................................................................................................. 5 地区融资平台一览 ............................................................................................................. 8 主体利差诉说了什么内容 .................................................................................................. 9 避险方法论 ...................................................................................................................... 10 信用融资概览 .................................................................................................................. 11 信用利差观察 .................................................................................................................. 15 月度风险回顾 .......................................................................................