保健品行业深度报告：千亿保健品，疫后新机遇

- 1 -于佳琦yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005田地tiandi@cmschina.com.cnS1090522080001千亿保健品,疫后新机遇——保健品行业深度报告2022.12.3证券研究报告 | 行业深度报告日用消费| 食品饮料陈书慧chenshuhui@cmschina.com.cn研究助理- 2 -一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的五、风险提示目录pOnOoOqOyRyQsMrRnOnMnPbRaO8OsQmMtRmOeRqRnPeRrRsOaQmNrPwMtRoNuOoNpM- 3 -核心观点1、复盘03年非典后国内保健品市场的发展，以及20年疫情海内外需求变化，疫后需求能对冲经济波动。相比于前几次，我们认为保健品疫后需求复苏、消费抬升的逻辑，本次周期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。2、22年国内场景极度压制，由于地区严格封控等政策，线下活动难以开展、药店进店消费严重受限，但场景的压制预计未来有确定性改善。3、22年保健品消费的另一压制因素在于消费力。保健品一定程度上受到经济、消费力的影响，消费力的恢复仍然需要时间，目前板块依然处于左侧，但是方向转好的确定性较强。4、中长期来看，我国人均消费量相比经济发达国家有较大空间，属于中速成长赛道。消费者画像来看，除了老年人，青中年人也有渗透率和关注度的提升。5、由于权健事件以及医保政策的调整等，资本市场关注度整体偏低，导致板块估值压制，但从个股净利率、roe、现金流角度上来看，整体偏高。板块具备安全边际和超额收益的空间。6、板块的瑕疵在于标的的分散，由于品牌尚不成熟，缺乏“六边形”战士的白马引领机会，但标的小而美且各具特色，也具有成长空间，考虑到估值的压制和长期板块的需求转好，产业链条具备优势强化的机会。7、标的上，推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）、金达威（招商医药组覆盖）等。风险提示：经济环境扰动，需求不及预期、政策监管趋严、品类推广不及预期、行业竞争加剧等- 4 -03年：非典加速消费者认知，新品类引领新增长➢ 复盘中国保健品历史发展，2003年是重要分界点。我国保健品行业自上世纪80年代开始发展，在消费者几乎没有认知的背景下，企业从传统中药滋补品类切入。行业发展早期由于监管制度尚不完善，高速扩张期中乱象丛生。1995年“中华鳖精”事件爆发第一次引发消费者对保健品行业的信任危机，行业由此进入调整期。➢ 非典激发全民健康意识，行业发展更加理性。03年非典的突然爆发加速了中国消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂（VMS）品类，市场开始复苏。同年《保健食品检验与评价技术规范》新标准颁布实施，监管制度的不断完善下，消费者重新建立对行业的认知和信任 。03年中国保健品市场销售规模再次突破300亿，VMS成为引领行业发展的主流品类。图：中国保健品市场发展历程（单位：亿）资料来源：Euromonitor、渠道调研、招商证券05001000150020002500198019901995200020032008201320182022行业规范性低，进入壁垒小，侧重营销的大量厂商进入。产品多为传统中草药滋补类，如“太阳神”等启蒙期调整期高速发展期开放发展期“中华鳖精”事件引发消费者信任危机，行业进入调整，监管试行。“太太口服液”“脑白金”等红极一时非典激发全民健康意识，监管制度进一步完善，行业重回高速增长。权健事件再次引发行业调整，疫情后新时代开启…VMS成为主要品类，大量海外品牌通过代购进入中国市场，跨国并购兴起。- 5 -20年：短期内需求快速爆发➢ 疫情爆发刺激全球保健品需求短期内剧增。20年新冠肺炎的突然爆发，导致全国保健品需求短期内迅速增加。美国VDS市场疫情前5年复合增速仅3.6%，疫情后3年回升至5.9%，其中20年更是达到了11.6%的双位数增长。国内保健品龙头汤臣倍健、CDMO企业仙乐健康20Q3增速分别达到35.2%、40.6%。➢ 本轮需求抬升周期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。疫情爆发初期病毒的致病性更强，消费者存在一定程度的恐慌性购买，由此带来消费者、终端、渠道的库存囤积。而本轮疫情则是构成健康需求提升的催化，保健品短期偏刚需的属性能对冲经济的波动，从更长周期来看，行业有望进一步渗透。资料来源：wind、招商证券图：仙乐健康19-21年季度收入与增速（单位：亿）图：汤臣倍健19-21年季度收入与增速（单位：亿）-6.6%38.9%40.6%48.8%41.6%18.0%8.4%1.2%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.01.02.03.04.05.06.07.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4收入yoy-4.8%16.5%35.2%20.6%48.7%21.2%-4.0%32.1%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.0收入yoy- 6 -本轮：场景压制有确定性改善，消费力持续恢复➢ 22年场景极度压制，明年有确定性改善。22年新冠病毒不断变异导致防控难度继续升级，全国多点散发的疫情也带来今年消费场景的压制。出现疫情的区域往往执行较为严格的封控政策，比如停止药店的进店选购，仅在窗口售药等。此外，全国范围内保健品线下的宣传推广活动无法正常开展，对尚处发展中早期的保健品市场造成了巨大冲击。当下防控政策仍在持续调整优化，明年场景的极度压制将迎来确定性改善。➢ 消费力恢复需要时间，但方向转好的确定性较强。22年保健品行业消费另一压制因素在于消费力，当下看虽然消费力的恢复仍然需要时间，板块处于相对左侧，但是方向转好的确定性较强。资料来源：招商证券图：食品饮料版块需求时钟- 7 -中期看经济恢复驱动增长，各年龄段渗透率均有明显提升空间资料来源：Euromonitor、招商证券➢ 经济增长是保健品发展的重要驱动因素。保健品的消费体现居民对健康的重视程度，往往经济发展水平越高的区域，保健品的消费氛围越成熟。全球范围来看，保健品在美国、欧洲等发达国家占比较大。中长期视角下，经济增长仍是保健品行业发展的重要驱动因素。图：中国VDS行业增速快，空间大图：全球VDS主力市场集中在发达国家21.07%27.12%4.38%7.24%1.38%1.51%3.97%11.40%2.70%19.22%中国美国拉丁美洲日本澳大利亚加拿大东欧西欧其他（非洲及中东）亚洲其他国家中国,6.8%美国,4.5%拉丁美洲,5.2%日本,1.0%澳大利亚,1.6%加拿大,8.4%东欧,6.8%西欧,6.7%其他（非洲及中东）,7.9%亚洲其他国家,6.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02016-2021CAGR（%）2