汽车及汽车零部件行业深度研究：微电机长坡厚雪，电机+齿轮核心环节有望享受四重驱动力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车及汽车零部件指数 2400 沪深 300 指数 3946 上证指数 3176 深证成指 11324 中小板综指 12036 相关报告 1.《疫 后终 端反 弹， 结构性 布局 正当 时-《2022-12-11 行业周...》，2022.12.11 2.《汽车产量同比高增，电动车维持高景气-《2022-12-10 行...》，2022.12.11 3.《终端预期改善，继续布局结构性机会-《2022-12-04 行业...》，2022.12.4 4.《 高 认 证 壁 垒 赛 道 ， 国 产 替 代 加 速 -《2022-11-21 行业专题...》，2022.11.21 5.《国内电车迎来年底冲量，海外出口加速-《2022-11-20 行...》，2022.11.20 陈传红 分析师 SAC 执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 苏晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522010001 suchen＠gjzq.com.cn 邱长伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521010003 qiuchangwei＠gjzq.com.cn 微电机长坡厚雪，电机+齿轮核心环节有望享受四重驱动力 行业观点  微电机长坡厚雪，新能源车崛起催发新春。汽车微电机赛道的特点：1）应用场景不断增加，ASP 较高。根据纯电动汽车不同配臵，微电机配臵数量可达 50-110 个，按照微电机/微传动系统均价 100-200 元测算，ASP 5000-20000 元。2）微电机配臵率呈现阶梯式渗透的现象，整个微电机行业而言，随着部分产品渗透率成熟进入红海，又不断有新的蓝海市场出现；产品技术通用性较强，可不断实现品类扩展。3）盈利能力稳定，现金流较好。典型公司德昌电机毛利率 20%-30%，净利率接近 10%，自由现金流充沛。4）新能源车大幅拉动微电机渗透速度。新能源车竞争维度转换，微电机系统是提升科技感、舒适性、智能化的配臵，消费者易感知，成为车企增配的首选。根据我们的统计，新能源车大幅拉动微电机系统的渗透速度。  燃油车时代长牛德昌电机 40 年收入增长 200 倍，电动智能变革下给予自主供应商更大机会。燃油车上微电机数量不断增加，德昌电机依托深圳低生产成本+国际公司身份，在国产替代较快的 1980-2000 年 20 年的时间，收入复合增速在 20%以上，并持续增长至 2021 财年的 34.5 亿美元。微电机赛道是德昌电机走出长牛走势的基础，而汽车电动智能化的变革下（要求供应商快速迭代、不断降本、愿意扩产），国产替代加速将有更多优秀公司崛起。  重点关注核心零部件（电机+齿轮）及 Tier1 环节。微电机系统的核心零部件包括微电机、齿轮箱、控制器等，其中精密齿轮、微电机壁垒较高（精密齿轮的技术壁垒在于模具的型腔设计需要长期 know-how 积累，微电机壁垒在于扭矩、体积、噪音等参数优化及成本优势），且有望向系统集成方向发展（类似于从电子膨胀阀走向热管理模块），国产替代趋势最为确定，有望享受：渗透率提升+SKU 扩张+升级模块+国产替代四重驱动；同时，Tier1环节价值量高，国产替代也在加速。 投资建议  投资建议：推荐恒帅股份（微电机环节，清洗系统全球龙头，电动尾门头部客户斯泰必鲁斯核心供应商，电动四门两盖配套优质客户，收入有望快成长），重点关注兆威机电（国内精密齿轮龙头，多个微传动系统进入比亚迪、长城、蔚小理等主流车企，并拓展至模组，同时 VR 产品微传动系统有望带来较大收入弹性）；关注东箭科技（tier1 环节，单车价值量高，从后装走向前装，电动尾门、电动侧开门等前装项目 2023 年开始放量）、德昌股份（微电机环节，主业为小家电，EPS 电机获得头部客户订单，2022 年新增定点金额 22 亿元）、胜华波（微电机环节，雨刮系统和座椅电机自主龙一，拟上市）。 风险提示  新能源车销量不及预期的风险；电池成本上涨的风险；中高端车型销量不及预期的风险；居民可支配收入下降的风险。 1835200521762346251626862857211213220313220613220913221213国金行业 沪深300 2022 年 12 月 13 日 国金证券研究所 汽车及汽车零部件行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 微电机长坡厚雪，新能源车崛起催发新春 .......................................................6 汽车微电机应用场景不断增加，ASP 可达 5000-20000 元 ...........................6 新能源车加速微电机系统渗透率提升 ...........................................................8 产业链核心环节：Tier1、电机、齿轮、控制器 ..........................................17 微电机系统 Tier1:外资占主导，国产替代空间较大 ........................................17 外资占主导，自主 tier1 在崛起 ..................................................................17 微电机：燃油车时代德昌收入达 35 亿美元，新能源车时代国产替代将加速 ..19 德昌电机长牛走势，收入 40 年增长 200 倍................................................19 微电机的壁垒：配套研发及成本优势 .........................................................23 竞争格局：外资为主，国产替代加速 .........................................................24 齿轮：技术壁垒高，国产供应商加速品类和客户拓展 ....................................25 精密齿轮技术壁垒高，需要长期软硬件 know-how积累 .............................25 外资龙头收入 35 亿人民币，国产供应商快速开拓品类和客户 ....................26 微电机产业链重点公司 .................................................................................28 恒帅股份：微电机隐形冠军，配套优质客户有