互联网电商行业深度报告：电商行业步入质量增长期，核心能力主导长期趋势

商贸零售/互联网电商 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 港股科技&新消费 2022 年 12 月 13 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《基本面筑底回升，便是港股的春天—港股行业投资策略》-2022.12.5 电商行业步入质量增长期，核心能力主导长期趋势 ——行业深度报告 吴柳燕（分析师） 肖杰（联系人） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 xiaojie@kysec.cn 证书编号：S0790122030028  “降本增效”成为主流趋势，看好通过主业升级带动的利润率提升路径 从电商行业的发展趋势来看，我们认为“收入降速、重视利润”将成为行业发展主要方向，主要考虑到：（1）各主流平台在经历高投入阶段后均成功完成了下沉，国内电商用户覆盖率基本见顶；（2）消费疲弱预计短期内难见反转，将对行业整体 ARPU 增速形成压制。从优化路径来看，不同平台现阶段能力的差异性导致短期内利润改善的路径并不一致（费用优化、成本优化、收入优化），考虑到流量平台的兴起迭代是影响行业未来竞争格局的关键变量，我们更看好通过主业升级优化收入结构、形成宽护城河，进而带动利润率提升的路径。展望未来，我们认为短期内政策面或已见底，京东作为此前受到“二选一”影响的平台有望持续受益，美团面临的潜在压力相对可控，后疫情时代餐饮外卖和近场电商有望展现高韧性。  美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升 公司为本地生活的龙头公司，其核心优势来自多年来所建立起的消费者心智。我们当前看好该优势主要基于：（1）本地生活线上化率仍有明显提升空间，公司作为行业龙头有望率先受益；（2）公司对商家资源以及骑手的管理能力短期内难以被复制，市场优势稳固，成长确定性强；（3）公司核心业务当前已进入成熟变现期，后续规模效应与变现率的持续优化有望加速利润释放。公司截至 2022 年 12月 6 日股价对应 2022-2024 年经调整 PE 分别为 276.4/87.0/30.6 倍，考虑到本地生活行业赛道仍然具备线上化红利，公司业务壁垒稳固，维持“买入”评级。  京东：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期 公司的核心竞争力在于通过持续重资产投入打造的供应链能力，该优势不仅保证了 C 端用户的粘性，为品类扩张提供时间窗口，也有利于打开 B 端市场的服务空间。公司零售业务目前正显露出品类改善的趋势，物流业务也加速迈入投资变现期，短期内盈利能力边际改善的趋势较为明显。我们预计公司 2022-2024 年经调整 PE 分别为 25.2/18.5/14.5 倍（截至 2022 年 12 月 6 日），维持“买入”评级。  拼多多：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争 公司目前在国内已基本完成用户数的全覆盖，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，平台的低价生态得到了消费者的认可。从收入端看，在短期消费复苏乏力的背景下，平台价值有望进一步突显，有利于整体变现效率的继续提升，且目前品牌商品消费与品牌商家基数较低，短期内改善确定性强；从利润端看，主站与多多买菜商业模式的日趋成熟有望使得经营效率进一步优化。长期来看，我们仍然认为公司在农产品类目的差异化定位是决定其长期利润空间的关键因素。我们预计公司 2022-2024 年经调整 PE 分别为 24.0/22.2/17.7 倍（截至2022 年 12 月 6 日），维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济和疫情的不确定性，政策和监管不确定性，行业竞争加剧。 -80%-60%-40%-20%0%20%恒生指数恒生科技指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 电商行业：用户红利已尽，行业步入质量增长期 ................................................................................................................ 4 1.1、 用户：国内市场红利已尽，出海成为必经之路.......................................................................................................... 4 1.1.1、 国内市场用户红利期一去不复返 ...................................................................................................................... 4 1.1.2、 海外市场“用户红利”与“工具红利”并存 ........................................................................................................... 5 1.1.3、 京东用户增速短期放缓有利于长期效率提升 ................................................................................................... 5 1.2、 ARPU：短期整体增速受到压制，结构性竞争加剧 ................................................................................................... 6 1.3、 降本增效成为主流趋势：行业由规模扩张转向质量发展 .......................................................................................... 7 1.3.1、 费用优化：保证用户粘性是收缩营销费用的前提 ........................................................................................... 8 1.3.2、 成本优化：依靠有效的规模效应实现成本降低 ............................................................................................... 9 1.3.3、 收入优化：收入结构优化带动利润率提升 ..................................................................................................... 10 1.4、 竞争格局：短期趋于缓和，流量平台成为长期关键变量 ......................................