专注电生理介入诊疗，产品创新研发实力领先

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 24.61 元 目标价格（ 人民币）：26.88 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.71 已上市流通 A 股(亿股) 0.62 总市值(亿元) 115.81 年内股价最高最低(元) 28.60/11.82 沪深 300 指数 3953 上证指数 3179 袁维 分析师 SAC 执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 何冠洲 联系人 heguanzhou＠gjzq.com.cn 专注电生理介入诊疗，产品创新研发实力领先 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 141 190 259 383 575 营业收入增长率 20.31% 34.50% 36.45% 47.71% 50.21% 归母净利润(百万元) 6 -12 12 36 71 归母净利润增长率 N/A N/A N/A 206.24% 100.63% 摊薄每股收益(元) 0.014 -0.030 0.025 0.076 0.152 每股经营性现金流净额 -0.01 -0.00 0.05 0.08 0.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.99% -2.03% 0.69% 2.08% 4.00% P/S N/A N/A 44.66 30.24 20.13 P/B N/A N/A 6.91 6.76 6.49 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国产电生理创新器械先锋，三维系列产品先发优势突出。公司在心脏电生理领域布局产品丰富，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。三维射频导管收入占比从 2017 年的 26.1%增长到 2021 年的 40.3%，综合毛利率也从 64.1%提升到 72.4%，三维产品先发优势凸显。  电生理介入市场高速成长，国产替代空间巨大。对于房颤等心律失常患者，电生理手术相比药物治疗优势明显，未来国内电生理市场将保持快速成长。2021 年国内电生理器械市场规模接近 80 亿元，2015 至 2021 年历史复合增速超过 30%。由于产品的高技术壁垒，目前国内市场仍由强生等外资厂商占据主导地位，在国内政策支持背景下，未来电生理器械国产替代有望加速。  拥有国产首个三维电生理标测系统，产品技术优势明显。公司自主研发的Columbus 三维标测系统第三代于 2020 年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差<1mm，具备明显的技术优势。目前已在全球累积完成超过 3 万例电生理介入手术，遥遥领先国产竞争对手。预计未来公司 Columbus 有望继续带动公司到 2024 年收入突破 5 亿规模。  射频消融重磅产品研发领先，创新冷冻消融有望引领技术革命。高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管均是目前行业内核心竞争力产品，公司产品已分别于 2022 年 10 月及 12 月获批上市，率先打破进口市场垄断，预计 2 款核心产品有望至 2024 年合计贡献接近 2 亿的收入增量。此外公司在研 IceMagic 冷冻消融系统及冷冻消融导管 2021 年进入器械绿色通道，上市后有望引领行业电生理技术革命。  IPO 募集用于研发、生产及营销能力提升。公司 2022 年 8 月在科创板 IPO发行 7060 万股，募集资金净额达到 10.70 亿元，主要用于电生理研发项目、生产基地以及营销服务体系建设，未来将有助于增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议  我们看好公司在电生理介入市场的发展前景，预计公司 2022-2024 年归母净利润 0.12/0.36/0.71 亿元，同比扭亏为盈/+206%/+100%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2024 年 22 倍 PS 估值、12 个月内目标市值126 亿元，目标价位 26.88 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；疫情反复风险；无实控人和控股股东风险；股东减持风险；估值偏高风险。 010020030040050011.3115.419.4923.5827.67220831220914220928221012221026221109221123221207人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 微电生理 沪深300 2022 年 12 月 12 日 医疗组 微电生理 (688351.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 专注电生理介入器械，三维系列产品先发优势突出 .........................................4 电生理创新器械先锋，三维射频销售快速增长 .............................................4 三维射频导管占比持续提升，核心业务毛利率稳步增长 ...............................4 电生理介入：行业仍处于成长阶段，进口替代正当时 ......................................6 电生理：国内心律失常患者数量上升，电生理手术优势明显 ........................6 电生理器械市场高速增长，国产替代空间巨大 ...........................................10 产品创新研发进展领先，国际市场实现迅速布局 ...........................................12 Columbus：首个国产三维电生理标测系统，先发优势突出 ........................12 射频消融重磅产品研发进展领先，有望率先打破外资垄断..........................16 创新冷冻消融项目持续推进，引领电生理技术新革命.................................17 IPO 募集资金用于提升研发、生产及营销能力...............................................19 盈利预测与投资建议 .....................................................................................20 风险提示 ......................................................................................................22 附录 ................................................................................................