宏观经济研究周报：中间价形成机制隐含的汇率预测方法

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 定期报告 中间价形成机制隐含的汇率预测方法 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 每周一谈：汇率中间价形成机制隐含的汇率预测方法 利用报告《还原汇率指数 捕捉逆周期因子》的结果，我们拉长了时间线，考察了 2015 年以来的美元兑人民币中间价形成机制及相关数据，改进了影响中间价因素中市场供需的权重，更加精确地拟合了逆周期因子未投入使用时的中间价走势，并且也指出了 2017 年以来逆周期因子的启动的时点。 回顾美元兑人民币汇率中间价形成机制 1、中间价定义  非美元货币中间价形成机制较为独立。根据中国外汇交易中心给出的定义，CFETS 货币篮子中除美元外，其他货币的汇率中间价即为开盘前做市商的平均报价（除去最高和最低价），反映市场供需因素。  美元中间价参考市场供需因素+其他货币汇率变化。在 CFETS 货币篮子中，美元对人民币汇率的中间价形成机制与其他货币不同。做市商在报价时需要综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。 2、中间价形成机制的历程 根据货币权重更新节奏以及央行对影响中间价因素的补充，可以将美元对人民币汇率中间价形成机制分为 5 个阶段：  2015 年末-2016 年：美元对人民币汇率中间价参考市场交易结果（即收盘汇率）、使 CFETS 汇率指数稳定的美元兑人民币汇率。此时的 CFETS 货币篮子中包含美元、日元等在内的 13 种货币。  2017-2019 年：央行引入逆周期因子，美元对人民币汇率中间价参考市场交易结果（即收盘汇率）、使 CFETS 汇率指数稳定的美元兑人民币汇率、逆周期因子。同时 CFETS 货币篮子中货币种类拓展为 24 种。  2020 年、2021 年和 2022 年至今：每年调整 CFETS 货币篮子中各货币权重，货币数量和种类保持不变，影响中间价因素保持不变。 中间价形成机制的公式表达 1、铺垫工作  当日人民币兑美元汇率中间价-上一日中间价=（上一日收盘价-上一日中间价）×权重 a+（使上一日 CFETS 汇率指数不变的美元兑人民币汇率-上一日中间价）×权重 b+逆周期因子，其中不含逆周期因子的部分我们称为“指示中间价”。  CFETS 汇率指数=（货币 1 汇率/货币 1 基期汇率）^权重 1+（货币 2 汇率/货币 2 基期汇率）^权重 2+……。 2、权重 央行提示市场因素的决定性作用。在《2017 年 2 季度货币政策执行报告》中，央行提示“市场供求仍是汇率变动的决定性作用”，因此我们判断市场因素大于CFETS 汇率指数稳定因素，即权重 a 大于权重 b。 绕开逆周期因子。我们选择央行引入逆周期因子前的时间区间，即 2015 年末-2016 年进行计算。选择大于 0.5 的不同权重 a 计算真实中间价、指示中间价的相关系数。根据结果，当市场因素的权重为 85%时，相关系数最大。 风险提示：经济复苏不及预期、美联储加息超预期。 2022 年 12 月 11 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 2022 年美元兑人民币汇率中间价 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》2022-10-29 2、《复苏信号较弱——宏观经济研究周报》2022-10-30 3、《通胀维持低位——10 月 CPI 数据点评》2022-11-10 4、《预期内的回落——10 月美国通胀数据点评》2022-11-11 5、《短期扰动难阻趋势回归——宏观经济研究周报》2022-11-15 6、《还原汇率指数 捕捉逆周期因子——宏观经济研究周报》2022-11-27 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 9 证券研究报告 内容目录 1. 每周一谈：汇率中间价形成机制隐含的汇率预测方法 ............................................................................................................. 3 1.1 回顾美元兑人民币汇率中间价形成机制 ........................................................................................................................ 3 1.1.1 中间价定义 ........................................................................................................................................................ 3 1.1.2 中间价形成机制的历程 ...................................................................................................................................... 3 1.2 中间价形成机制的公式表达 .......................................................................................................................................... 4 1.2.1 铺垫工作 ........................................................................................................................................................... 4 1.2.2 权重................................................................................................................................................................... 4 1.3 指示逆周期因子 ............................................................................................................................................................ 5 1.3.1 2017-2019 年 .....................................................................................