华利集团(300979)收购获取越南运动鞋产能，交易对价估值较低

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月11日买 入1华利集团（300979.SZ）收购获取越南运动鞋产能，交易对价估值较低 公司研究·公司快评 纺织服饰·纺织制造 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004事项：公司公告：2022 年 12 月 8 日，华利集团的全资子公司拟以自有资金 6,300 万美元（折合人民币约 43,851.78万元）收购香港启巨和香港优可合计持有的英雄心 100%股权（以下简称“交易标的”）。交易标的交割完成后，英雄心及其全资子公司越南永川鞋业有限公司（以下简称“越南永川”）、佳达国际控股有限公司（以下简称“佳达国际”）将成为公司的全资子公司，并纳入公司合并报表范围。由于新建工厂从寻址到建设、投产的周期比较长，为了应对新客户订单快速爬坡的需要，公司将通过收购英雄心 100%的股权，尽快获得越南永川年产约 1,000 万双运动鞋的产能。本次交易完成后，公司将根据各客户的订单情况，整合集团内各制造工厂的产能，满足公司经营发展的需要。国信纺服观点：1）收购 PE 估值明显低于同业水平，逆势扩张有助于公司扩大市场份额；2）供应商同行10-11 月销售增长放缓，耐克加大清货力度，目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现；3）风险提示：需求增长不及预期、疫情持续时间过长、国际政治经济风险；4）投资建议：收购价格有利，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司此次收购交易对价估值较低，对公司有利，并且成熟产能有助于公司加快扩张市场份额的进度。在短期外需不明朗的环境下，行业正在面临出清整合，而公司竞争力突出、增长稳健、现金充沛，我们看好公司逆势扩张策略下的中长期的成长前景。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到目前下游需求变化尚不明确，我们维持盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 33.0/38.5/46.6 亿元，同比增长 19.3%/16.7%/18.4%，当前股价对应 PE 分别为 17.5x/15.0x/12.7x。维持合理估值 82.9-89.5 元，对应 2023PE25-27x，维持“买入”评级。评论： 收购 PE 估值明显低于同业水平，逆势扩张有助于公司扩大市场份额1、收购定价较低，对公司及股东有利本次收购标的英雄心的主营业务是投资控股。截止定价基准日 2022 年 8 月 31 日，英雄心持有越南永川 100%的股权、持有佳达国际 100%的股权。越南永川的主营业务是鞋履生产；佳达国际的主营业务是鞋业贸易，负责越南永川的原材料采购和产成品销售。英雄心 2021 年营业收入 1.17 亿美元，2022 年 1-8 月收入 1.07亿美元；2021 年净利润 1884 万美元，2022 年 1-8 月净利润 1618 万美元。本次交易的定价，对英雄心股东全部权益价值采用收益法评估结果作为评估结论，于评估基准日 2022 年 8月 31 日，英雄心股东全部权益价值为 6,339.42 万美元。经双方友好协商，交易标的的交易价格为 6,300万美元。如果以 2021 年英雄心的净利润 1884 万美元作为基准，本次交易的 PE 估值为 3.3x，显著低于头部上市运动品牌代工企业的可比估值（约为 20x-30x），收购价较为有利。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：英雄心主要财务数据（单位：万美元）会计科目2022 年 8 月 31 日2021 年 12 月 31 日资产总额14,232.7311,538.67负债总额10,187.039,106.72应收款项总额3,609.251,477.82净资产4,045.712,431.95会计科目2022 年 1-8 月2021 年度营业收入10,684.4511,731.33营业利润1,958.912,247.48净利润1,617.911,884.13经营活动产生的现金流量净额317.671,232.57资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：上述财务数据以合并报表口径列示；净利润中不涉及较大比例的非经常性损益。表2：公司行业可比估值公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300979.SZ华利集团买入53.52.452.833.303.9121.818.916.213.72313. HK申洲国际买入77.42.243.223.534.7834.624.121.916.29910.TW丰泰企业无评级46.81.192.272.402.5239.520.619.518.6平均值32.021.219.216.2资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg 一致预期。2、当前欧美需求不明朗，公司逆势扩张利于中长期份额布局针对消费者需求和运动品牌格局的变化，公司一方面继续夯实与老牌运动品牌的合作基础，巩固并提升与客户的合作紧密度，另一方面积极与新兴运动品牌合作，快速提升在新兴品牌的供应链中的份额。2022 年以来，公司在 Nike、HOKA、ON、Under Armour 品牌的营收均取得了较大幅度的增长。同时，公司已经获得了 2022 年新拓展的 Reebok 品牌的量产订单。尽管 2022 年下半年以来，部分运动品牌面临高库存的压力，导致部分运动鞋制造商订单相对疲软，但是华利集团凭借优质的客户结构、在主要客户供应链中较强的竞争能力，仍保持订单的稳健，同时根据与客户中长期的合作规划，继续新建、扩建工厂。根据公司未来的产能布局，除了在印尼兴建大型生产基地外，公司仍将充分利用在越南北部扎根多年的优势，继续在越南北部、中部建设产能。由于新建工厂从寻址到建设、投产的周期比较长，为了应对新客户订单快速爬坡的需要，公司将通过收购英雄心 100%的股权，尽快获得越南永川年产约 1,000 万双运动鞋的产能。本次交易完成后，公司将根据各客户的订单情况，整合集团内各制造工厂的产能，满足公司经营发展的需要。图1：公司年度营业收入与变化情况图2：公司单季度收入与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 供应商同行 10-11 月销售增长放缓，耐克加大清货力度目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现在去年停产低基数下，同行 Q3 销售快速增长，但受客户清库存影响 10-11 月增长开始放缓。耐克两大运动鞋供应商丰泰、裕元在今年 7 月以来进入了去年停产低基数周期，月度收入增长明显加速，但弱剔除基数影响，相比 2020 或 2019 年的增速却呈现放缓的势头，主要由于前期品牌因供应问题提前下单而产生库存积压，开始调整订单以缓解库存压力。今年 11 月丰泰收入比 2019 年的