商汤W(0020.HK)2022年度投资者交流日点评：AIDC“大装置”构筑坚实底座，持续研发打造技术自立自强排头兵

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 12 月 8 日 公司研究 AIDC“大装置”构筑坚实底座，持续研发打造技术自立自强排头兵 ——商汤-W（0020.HK）2022 年度投资者交流日点评 增持（维持） 事件：12 月 2 日，公司成功举办 2022 年度投资者交流日活动，展示了智能汽车、智慧生活、智慧城市和智慧商业四大业务的经营成果，并就 AIDC 商业化进展、技术研发进展和美国芯片制裁影响等投资者关心的问题进行分享。 核心增量业务智能汽车与智慧生活有序量产交付，成熟业务智慧城市与智慧商业聚焦重点客户。公司探索出“单点突破-价值闭环-降本推广”的 AI 产业化路径，低成本优势促进赋能下游行业，其中 1）智能汽车：作为拥有全栈能力的 Tier 1供应商，引领行业“驾舱一体”趋势。智能车舱 2022 年交付车型数预计达到 20+种，交付量同比提升~170%；智能驾驶聚焦 L2++/L3，2023 年将实现 3+款新车项目量产。2）智慧生活：首款 AI ISP 芯片于 22M11 顺利流片，公司预计 2023年面市，对接增量市场需求；构建 AIGC 技术体系，积极推进元宇宙商业化进程，合作伙伴签约运营项目累计达 300+个；SenseMARS 平台商业模式升级，初步实现由 SDK 向 SaaS 订阅服务的转型，3 家头部客户的 SaaS 服务成功上线，公司预期未来 40%收入将转化为稳定持续的平台服务收入。3）智慧城市：顺应政府转型趋势发力经济与生活升级；22Q1-Q3 新增地方专项债 3.54 万亿元人民币，重点支持新型基础设施，同时公司积极布局智慧城市、智慧交通、智慧园区等专项债重点领域，客户违约风险总体可控。4）智慧商业：聚焦新兴战略行业及龙头企业，乘“双碳经济”东风电网与能源行业龙头深度合作、实现项目落地，迎接数字能源转型下的蓝海市场。 自研 AI 基础设施打造模型工厂，AIDC 业务开启商业化。基于超大模型训练行业数据，2022Q1-Q3 共生产 2.6 万个小模型，模型研发效率提升 50%。AIDC 正式对外提供云服务，截至 11 月底，为客户提供服务的 AIDC 算力达 1.0 exaFLOPS，近 3 月（22 年 9-11 月）的客户增长倍数和月均收入增长倍数分别实现 1.82x 和2.33x，上架算力使用率达 90%+，AIDC 算力需求强劲，带来云服务增量收入。 信创产业热潮叠加美国科技制裁，公司积极推进技术自主可控。商汤具备从AIDC、AI 芯片、大模型、训练框架到应用解决方案的全技术栈能力，作为科技自立自强排头兵，有望积极承接国内信创产业需求。在应对美国芯片制裁方面，商汤 AIDC 中短期芯片保障稳定，长期积极寻求国产替代。《出口管理条例》重点制约中国超算发展，限制的芯片精度高于目前公司 AI 应用，中短期仍可采购较低精度芯片以支撑算力需求；同时为预防美国限制进一步升级，商汤 AIDC 将加快适配国产芯片，目标 2024 年实现芯片国产化率 50%+。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内计算机视觉软件龙头，集算力、平台、算法三位一体，助力 AI 模型生产的“量效齐升”，赋能多个垂直赛道，具备一定先发优势和高行业壁垒，有望享受数字化转型与信创产业发展红利。通过自研完备的 AI 基础设施能力，将有效降低生产要素成本，实现 AI 商业落地的跑通，同时积极向人工智能即服务（AIaaS）模式转型，有望实现高质量、更稳定的营收增长。我们维持 22-24 年收入预测 57.76/79.76/111.53 亿元人民币，分别同比上升 22.9%/38.1/39.8%；维持 22-24 年净亏损 45.85/36.16/33.64 亿元人民币。公司在：1）计算机视觉 AI 领域保持龙头地位；2）商业变现空间、潜力巨大，具备一定的标的稀缺性和溢价空间，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,446 4,70 5,776 7,976 11,153 营业收入增长率（%） 13.9 36.4 22.9 38.1 39.8 净利润（百万元） (12,158) (17,140) (4,585) (3,616) (3,364) EPS（元） (1.33) (1.74) (0.14) (0.11) (0.10) P/S 20.6 15.1 12.3 8.9 6.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-12-08；按照 1HKD=0.8951RMB 换算； 注：2020 年加权平均总股本为 91.23 亿股，2021 年加权平均总股本为 98.71 亿股，2022 年及以后总股本为 335.01 亿股。 当前价：2.37 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 335.01 总市值(亿港元)： 793.97 一年最低/最高(港元)： 1.11-9.7 近 3 月换手率： 92.5 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.0 0.3 -26.9 绝对 35.4 3.5 -42.6 资料来源：Wind 相关研报 算力和模型能力持续提升，战略新兴业务逆势高速增长…………………2022-08-30 限售股解禁短期带来抛压，商业化变现潜力长期信心不改………………2022-06-30 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 图 3：智慧生活业务经营成果 图 4：商汤科技近期研发成果 资料来源：商汤科技 资料来源：商汤科技 图 5： AI 基础设施帮助标准化、低成本生产模型 图 6：AI 基础设施“商汤大装置” 资料来源：商汤科技 资料来源：商汤科技 图 1：单点突破-价值闭环-降本推广，探索 AI 产业化路径 图 2：智能汽车业务之智能车舱项目落地情况 资料来源：商汤科技 资料来源：商汤科技 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,446 4,700 5,776 7,976 11,153 营业成本 (1,014) (1,423) (2