网易(NTES.US)蓄力于长期稳健增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 网易 (NTES US) 蓄力于长期稳健增长 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 119.20 2022 年 12 月 05 日│美国 互联网 长期增长前景不改 尽管短期内玩家的付费意愿延续疲软，但我们仍看好网易领先的游戏开发能力，以及持续强化的国内外游戏业务布局，我们认为这将帮助其捕捉需求复苏和游戏产品供给改善后的机遇。我们将 2022 年非 GAAP 净利润预测上调至人民币 230 亿元（前值：人民币 214 亿元），主要考虑公司毛利率改善好于预期、降本有效和美元走强带来的汇兑收益。我们将 2023/2024 年非GAAP 口径下净利润预测下调至人民币 226 亿/249 亿元（前值：人民币 241亿/270 亿元)，主因收入预测的微降，且我们预计公司将持续投资于核心业务领域以推动长期稳定增长。我们基于 SOTP 估值法的 2023 年目标价为119.2 美元（前值：2022 年目标价 118.28 美元）。维持“买入”评级。 核心游戏业务收入有望延续韧性增长 我 们 预 计 网 易2022/2023/2024年 网 络 游 戏 收 入 分 别 同 比 增11.4%/6.7%/10.2%，助力总收入同比增长 10.2%/8.4%/10.2%。鉴于网易稳健的新游产品排期，我们认为其 2022-2024 年核心游戏业务内生收入增速有望继续领跑于行业平均水平，并抵消与暴雪公司的部分游戏产品授权不再续签带来的短期负面影响。我们认为若国内游戏市场版号获批的节奏与数量的边际改善趋势超出我们预期，可能成为网易收入超预期增长的潜在催化剂。 利润率提升节奏稳固 我们将 2022 年毛利率预测上调至 55.5%（前值：53.7%），主要考虑云音乐业务毛利率改善好于预期，并预计 2023/2024 年毛利率达 55.7%/55.7%。我们预测非 GAAP 净利率有望由 2021 年的 22.6%提高至 2022 年的 23.9%，主因毛利率提升和严控成本，但基于 2022 年美元走强带来的汇兑收益不可持续的假设，以及公司为推动长期健康增长而可能进行的投资，我们预计2023/2024 年非 GAAP 净利率或回落至 21.6%/21.6%。 充裕现金储备为长期稳健增长提供支持 截至 2022 年 9 月末，网易共持有净现金人民币 946 亿元（2021 年末：人民币 856 亿元），我们认为充裕现金不仅可以支持其持续投资于高质量的游戏开发，还可支撑股票回购计划并帮助公司继续履行季度分红政策，回馈股东。 风险提示：新游戏版号获批不及预期；游戏玩家付费意愿弱于我们预期；新游戏开发速度慢于我们预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 119.2 收盘价 (美元 截至 12 月 1 日) 68.25 市值 (美元百万) 42,334 6 个月平均日成交额 (美元百万) 152.02 52 周价格范围 (美元) 52.77-111.73 BVPS (美元) 24.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 73,667 87,606 96,515 104,634 115,307 +/-% 24.35 18.92 10.17 8.41 10.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 12,063 16,857 20,758 19,436 21,408 +/-% (43.20) 39.74 23.14 (6.37) 10.14 EPS (人民币，最新摊薄) 18.01 25.36 31.45 29.45 32.44 ROE (%) 14.64 17.90 20.09 16.50 16.20 PE (倍) 26.77 17.91 15.66 16.73 15.19 PB (倍) 3.48 3.16 2.92 2.61 2.32 EV EBITDA (倍) 20.02 15.18 13.90 13.47 11.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(3)6152455688295108Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(美元)网易相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 网易 (NTES US) 业务预测更新 考虑到玩家付费意愿持续疲软及暴雪不续约的短期影响（我们预计该事件影响较为有限），我们将 2022/2023/2024 年总收入预测下调 2.3%/4.2%/2.9%。我们认为网易主要业务线毛利率正在稳健提升，并认为其与暴雪合作的低毛利业务终止亦将对公司 2023 年核心游戏业务毛利率提升提供一定帮助。展望未来，伴随游戏版号审批逐步常态化，我们预计网易的强大开发能力有助于其实现核心游戏业务的稳健收入增长。我们认为网易将继续投资开发新游戏和升级存量游戏以巩固其在网络游戏领域的竞争优势。我们将 2022/2023/2024 非GAAP 口径下净利润预测微调至人民币 230 亿/226 亿/249 亿元（前值：人民币 214 亿/241亿/270 亿元）。 图表1： 网易：华泰预测变动 （人民币十亿元） 2022E 2023E 2024E 前值 新值 变动 (%/pp) 前值 新值 变动 (%/pp) 前值 新值 变动 (%/pp) 收入 98.8 96.5 -2.3% 109.2 104.6 -4.2% 118.7 115.3 -2.9% 毛利润 53.1 53.5 0.8% 58.8 58.3 -0.9% 64.6 64.3 -0.5% 毛利率 53.7 55.5 1.7 53.8 55.7 1.8 54.4 55.7 1.3 经营利润 18.5 19.9 7.7% 21.4 22.4 4.6% 24.5 24.8 1.4% 净利润 - GAAP 18.5 20.4 10.1% 20.8 19.2 -7.5% 23.4 21.2 -9.4% 净利润- 非 GAAP 21.4 23.0 7.6% 24.1 22.6 -6.3% 27.0 24.9 -7.9% 资料来源：华泰研究预测 图表2： 网易：华泰预测 vs 彭博一致预期 （人民币十亿元） 2022E 2023E 2024E 华泰 一致预期 差值. (%) 华泰 一致预期 差值. (%) 华泰 一致预期 差值. (%) 收入 96.5 96.6 0.1%