美容护理行业上游专题：原研价值凸显，掘金优质厂商

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 12 月 03 日 美容护理 上游专题：原研价值凸显，掘金优质厂商 新规驱动产业链重构，原研环节价值凸显。2021 年起实施的《化妆品监督管理条例》及配套文件构成的新规体系着重引导全产业链良性发展，2022 年起多部法规过渡期将结束，市场优胜劣汰节奏预计加速。对原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制及功效宣称规定提高了门槛，对非高风险原料优化备案程序并对高风险原料设置 3 年监测期，对新原料申报资料严格要求；原料报送码制度通过对原料数字化管理以加强品控溯源，推动原料商与品牌商之间直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新合法权益，原料备案显著提速，实施至今已超 40 个新原料备案，有效激发行业活力，国内企业占比近半势头良好。对化妆品企业而言，普通化妆品备案周期约 15 天-3 个月，新规后需提交年度报告；特殊化妆品备案周期约 6-12 个月，新规后因需要提交功效试验报告，预计延长约 2-6 个月。新规引导及消费者结构演进下，行业进入功效时代，原研价值将持续凸显。 化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点。根据原料量价及化妆品零售规模占比测算，我国化妆品原料市场规模约 100-300 亿元。其中，基质/表活/一般添加剂/活性成分四大类原料配比结构较稳定，2021 年消耗量分别 1266/376/200/155 万吨，占比分别为63%/19%/10%/8%。原料来源方面，创制技术主要由化学合成/植物提取/微生物发酵等逐步向前沿的合成生物发展；品类方面，种类繁多且格局各异，其中表面活性剂及高附加值的活性成分具备高端化趋势，是未来增长重心。1）表活：下游需求增长稳健，化妆品中应用占比约 11%，整体格局为完全竞争，氨基酸表活等高端化产品因具备安全环保、亲肤等性能成为未来趋势，为国内企业提供布局契机；2）活性成分：2021 年新品备案中透明质酸钠使用率最高为 34%，玻色因和依克多因使用率增长较快，成分生命周期整体呈 S曲线。未来专研/复配成分为竞争高地，维 A 醇、多肽类、线粒体靶向技术等创新潜力较大。终端消费市场上针对抗老/保湿/美白/舒缓修护四大类功效的成分热度及潜力较高。 竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期。化妆品原料市场头部梯队多为欧美日企业，巴斯夫、亚什兰等综合化工/专业原料巨头相关业务板块营收可达 50-500 亿元/年，客户涵盖主要高端化妆品企业。我国原料产业起步晚较薄弱，随着海外部分龙头原料专利到期，疫情、地缘冲突等冲击供给，促进产能转移，加快本土化替代进程，国内原料商有望迎来发展机遇期。分大类来看，1）基础原料：用量较多，我国在大宗原料因资源受限较为依赖进口，在表活类/香精香料等领域通过品质稳定及生产规模化优势有所突破，分别约占全球销量 22%/销售额 25%，上市企业中，赞宇科技/天赐材料 2021 年相关板块营收约31/11 亿元；2）功效原料：附加值较高，欧美日企业凭借研发技术/测试体系等多维优势占据大多份额，国内企业在部分细分领域深耕研发及量产商业化能力，逐步进入主要化妆品企业采购体系，透明质酸/防晒剂等品类分别占全球销量 80%/30%+。上市企业中，华熙生物/嘉必优/华恒生物/科思股份分别作为透明质酸/燕窝酸/氨基酸/防晒剂领域领先企业，2021 年相关业务毛利率分别达 72%/63%/36%/29%。 投资建议。随行业新规引导及社媒内容平台兴起，行业信息不对称程度降低，品牌端竞争逐步升级，原研实力成为关键竞争要素。重点关注两条主线：1）推荐受益原料端产业链价值放大、产能扩张节奏良好并积极布局前沿研发的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优，对应 2023 年 PE 分别为 23X/30X；2）自研实力较强且逐步加大与头部原料企业合作的品牌商龙头，预计将随着原料研发为品牌端赋能而获得更大竞争优势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅，对应 2023 年 PE 分别为 34X/52X，建议关注华熙生物、鲁商发展、巨子生物，对应 2023 年 PE 分别为 40X/19X/19X。 风险提示：行业竞争加剧，监管政策变动风险，外部因素导致上游价格上涨，经济增速不及预期影响终端消费。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《美容护理：以史为鉴，从海外巨头经验看美妆企业成长路径》2022-08-01 2、《美容护理：大麦植发，微针相助，青丝归来》2022-07-22 3、《美容护理：聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇》2022-07-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 买入 2.04 2.85 3.86 5.14 64.32 46.04 33.99 25.53 603605.SH 珀莱雅 买入 2.03 2.62 3.34 4.16 85.50 66.24 51.96 41.72 688363.SH 华熙生物 买入 1.63 2.11 2.77 3.52 68.19 52.68 40.13 31.58 600223.SH 鲁商发展 买入 0.36 0.35 0.56 0.76 29.69 30.54 19.09 14.07 300856.SZ 科思股份 - 1.18 1.93 2.37 2.88 53.67 28.51 23.26 19.16 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价，标*公司盈利预测为 Wind 一致预测，其余为国盛证券研究所预测 -32%-16%0%16%2021-122022-042022-082022-11美容护理沪深300仅供内部参考，请勿外传 2022 年 12 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.新规驱动：供给侧驱动产业链重构，原研环节价值凸显 .......................................................................................... 4 1.1 新规引导行业良性发展，原研价值有效放大 ................................................................................................. 4 1.2 原料企业准入门槛提升，创新活力得以激发 ................................................................................................. 7