宏观点评报告：非农就业韧性强，通胀粘性需警惕

1 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022 年 12 月 3 日 [table_main] 宏观点评报告模板 非农就业韧性强，通胀粘性需警惕 20221203 核心内容： 分析师 ⚫ 新增就业略超预期，失业率保持 3.7%，劳动参与率下滑 美国劳工数据局（BLS）12 月 2 日公布了 11 月非农就业相关数据。11 月新增非农就业 26.3万人，超出 20 万人的市场预期，失业率保持了 3.7%的低位。非农时薪同比增速 5.09%，环比增速 0.55%且比前两个月加快，劳动参与率下滑 0.1%至 62.1%，55 岁及以上参与率下滑 0.3 至 38.6%。总体上，非农就业数据反映了劳动市场的韧性，供需依然严重不平衡，工资还在上涨，工资-物价螺旋对通胀的压力持续。 ⚫ 通胀粘性需警惕，美国可能需要更久时间才会陷入衰退 由于就业数据的变动通常滞后于美联储紧缩和经济下行，非农的韧性仍在意料之中。这种韧性进一步得到确认至少意味着（1）美国 CPI 在 2023 年虽然会在高基数下回落，但下半年部分能源和商品进入负增长后，服务主宰的核心通胀将高于名义 CPI 且回落较慢。（2）劳动市场的强劲和结构性供给不足将阻止美国经济快速陷入衰退，2023 年即使出现“技术性衰退”，仍可能向 2022年上半年一样被较强的就业对冲。 ⚫ 非农数据不会影响美联储短期的货币政策缓和，但延后的衰退时点意味着更晚的降息 以上信息不显著影响我们对于美联储紧缩的路径的判断。短期来看，10 月 PCE 通胀数据也证实了通胀见顶回落的趋势，结合美联储官员近期的表态，12 月加息放缓至 50bps 是大概率事件。美联储关于加息“更高更久”的判断没有显著变化，预计加息终值仍在 5%左右，但非农强劲可能“推迟”美国陷入衰退的时点，因此我们倾向于美联储的降息需要等到2023 年末或更晚，除非意想不到的小概率金融风险爆发。美元和美债的顶部在确定，预计难以超过此前的高点。 ⚫ 接触性服务创造较多新增就业，各行业工资全面上升 从结构上来看，服务业仍是新增就业的集中区，教育和保健服务多雇佣了 8.2 万人，休闲和酒店业雇佣了 8.8 万人。新增就业结构上的变化和通胀反映的信息一致，即和商品相关的行业因为需求受到美联储打击、超额储蓄的部分消耗和批发零售商库存高位而开始影响相关的就业，而接触性服务业仍处于恢复的过程中。薪资方面，11 月份所有行业工资增速均加快。环比增速最快的是运输和仓储业，结合其新增就业的减少以及美国铁路工人多次计划罢工（新一轮罢工 12 月被美国参议院通过的包括增加 7 日带薪病假的法案阻止），可以看出运输业仍存在严重的供给短缺，工会的议价能力正在加强。制造业和批发零售业薪资环比增速同样较高，这表示新增就业的减少还没有影响到工资，相关行业的劳动需求放缓，但还远没有大幅下滑到推升失业率的程度。 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 2 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）12 月 2 日公布了 11 月非农就业相关数据。11 月新增非农就业 26.3万人，超出 20 万人的市场预期，失业率保持了 3.7%的低位。非农时薪同比增速 5.09%，环比增速 0.55%且比前两个月加快，劳动参与率下滑 0.1%至 62.1%，55 岁及以上参与率下滑 0.3至 38.6%。总体上，非农就业数据反映了劳动市场的韧性，供需依然严重不平衡，工资还在上涨，工资-物价螺旋对通胀的压力持续。 由于就业数据的变动通常滞后于美联储紧缩和经济下行，非农的韧性仍在意料之中。这种韧性进一步得到确认至少意味着（1）美国 CPI 在 2023 年虽然会在高基数下回落，但下半年部分能源和商品进入负增长后，服务主宰的核心通胀将高于名义 CPI 且回落较慢。（2）劳动市场的强劲和结构性供给不足将阻止美国经济快速陷入衰退，2023 年即使出现“技术性衰退”，仍可能向 2022 年上半年一样被较强的就业对冲。 以上信息不显著影响我们对于美联储紧缩的路径的判断。短期来看，10 月 PCE 通胀数据也证实了通胀见顶回落的趋势，结合美联储官员近期的表态，12 月加息放缓至 50bps 是大概率事件。美联储关于加息“更高更久”的判断没有显著变化，预计加息终值仍在 5%左右，但非农强劲可能“推迟”美国陷入衰退的时点，因此我们倾向于美联储的降息需要等到 2023 年末或更晚，除非意想不到的小概率金融风险爆发。美元和美债的顶部在确定，预计难以超过此前的高点。 图 1：新增非农就业（千人） 图 2：劳动参与率再次下滑（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图 3：失业率继续处于历史低位（%） 图 4：劳动市场缺口较大（百万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 从结构上来看，服务业仍是新增就业的集中区，教育和保健服务多雇佣了 8.2 万人，休闲和酒店业雇佣了 8.8 万人，其他服务业雇佣了 2.4 万人；改善明显的还有政府雇员、信息业、和建筑业。环比减少较多的包括制造业、批发零售业和仓储运输业。新增就业结构上的变化和 3 [table_page] 通胀反映的信息一致，即和商品相关的行业因为需求受到美联储打击、超额储蓄的部分消耗和批发零售商库存高位而开始影响相关的就业，而接触性服务业仍处于恢复的过程中。 从通胀调整后的个人消费支出角度考虑，服务支出实际还没回复到疫情前趋势，也就是说服务需求仍有继续提升的空间。虽然新增收入已经回到相对正常的水平，实际工资增速在高通胀下转负，但包括助学贷款和税费减免延期和前期的转移支付到 2021 年中产生了 2.3 万亿美元的超额储蓄，到 2022 年二季度末