信用周度思考：债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？ ——信用周度思考 20221114 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-11-14 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《历史上的五次“打破政府兜底”——信用周度思考 20221106》 2.《城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？——信用周度思考 20221030》 3.《2022 年城投监管政策回顾——信用周度思考 20221023》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 如何看待后续信用债估值风险？ 第一，理论而言，基本面强弱对风险溢价与流动性溢价作用相反，因此不同宏观环境对信用利差走势影响存在差异。 第二，历史回溯后发现，信用利差与基准利率走势正相关性显著，表明基本面强弱对风险溢价影响偏低，流动性溢价方为信用利差主导因素。 第三，历次信用利差的回升大多源于基准利率的调整，且多数情况下为同向变动，少数情况下由于流动性因素二者走势出现短期背离。 第四，在没有其他信用负面事件出现时，信用利差本身不存在脱离于基准利率的均值回归现象。 第五，我们认为后续信用债估值跟随上行是大概率事件，当下更优的选项或许是率先调整、率先到位的品种，短端利率、关键期限利率（成交更活跃）、流动性更好的信用债、利差保护较充足的信用债相对占优。 ⚫ 本周重要事件回顾（2022-11-07 至 2022-11-13）： 信用要闻：交易商协会：《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》；财政部：《人力资源社会保障部 财政部 国家税务总局 银保监会 证监会关于印发《个人养老金实施办法》的通知》；国家统计局：《2022 年 10月份居民消费价格同比上涨 2.1% 环比上涨 0.1%》；中国人民银行：《2022年 10 月金融统计数据报告》；国务院：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》。 违约负面（7 起）：上海世茂、武汉天盈、红星美凯龙、恒大地产、北京信中利展期。 评级负面（下调 0 家，负面 0 家）：本周无企业评级和展望被下调。 ⚫ 本周一级市场回顾（2022-11-07 至 2022-11-13）： 批文注册：本周终止审查 1 个项目，较上周减少 3 个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券 10 只，较前一周减少 4 只。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报告 发行偿还：本周信用债发行量为 4409 亿元，与上周相比上行 73.7%；偿还量为 2896 亿元；净融资额总计为 1513 亿元。城投债净融资 175 亿元，浙江、广东、河南大额净偿还；产业债净融资 1338 亿元，公用事业行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约 995 亿元，较本周增加 233 亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约 2073 亿元，较本周减少 61 亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为 4.2%，较上周增加 40BP，其中重庆平均票面利率最高，平均约为 7.3%。本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加 20BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2022-11-07 至 2022-11-13）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差 25%、低等级期限利差 15%、短久期等级利差 21%、长久期等级利差 28%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 oPoNoMoMqMtOpPnMnNnQrM7N8Q7NmOqQoMsQiNoPqRiNrQmR6MqRrNxNnOmMxNqRoO[Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 24 证券研究报告 正文目录 1 如何看待信用债估值风险？ ..................................................................................................................................... 5 1.1 信用利差与基准利率关系几何？ ....................................................................................................................... 5 1.2 信用利差历史表现回溯 ..................................................................................................................................... 6 1.2.1 趋势回溯：整体与基准利率同向波动 ........................................................................................................ 6 1.2.2 原因回溯：估值回调大多伴随着系统性调整 ............................................................................................. 7 1.3 如何看待后续信用债的估值风险？ ................................................................................................................. 10 2 重要事件： ...........................................................................