拼多多(PDD.US)飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证

拼多多（PDD.US） 更新报告 买入 2022 年 12 月 1 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币百万元）59,491,86593,949,939138,956,585186,745,813229,467,765变动97.37%57.92%47.90%34.39%22.88%运营利润(9,380,325)6,896,76231,960,01544,632,24957,825,877每股收益（人民币）-6.06.223.732.641.6变动0.00%202.65%282.86%37.50%27.56%基于80美元的市盈率(估)N/A86.522.616.412.9每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0102030405060708090Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 80.00 美元 目标价 110.82 美元 （+39%） 股票代码 PDD（US） 总股本 12.6 亿股 市值 1,011.6 亿美元 52 周高/低 80.88 美元/23.21 美元 每股账面值 11.95 美元 主要股东 黄峥 35.21% 腾讯 15.49% Gaorong Capital 6.63% 飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证  Q3 业绩大超预期：拼多多的整体增速优于电商大盘，收入端增速显著快于GMV，意味着佣金率的持续提升，盈利能力已持续得到验证。三季度，收入355 亿元人民币，YoY+65%，大幅超过彭博一致预期 309 亿元。线上营销服务收入 284.26 亿元，YoY+58%。交易服务收入 70.22 亿元，YoY+102%。运营利润 104.37 亿元，YoY+388%；运营利润率 29.4%，去年同期为 9.9%。净利润105.86 亿元，YoY+546%；净利润率 29.8%，去年同期为 7.6%。Non-GAAP 净利润 124.47 亿元，YoY+295%。  短期营销费用上升：运营费用 176.54 亿元，YoY+38%；运营费用率 49.7%，去年同期为 59.6%。营销费用 140.49 亿元，YoY+40%，占收入比例从去年同期 47%下降至 40%。研发费用 26.98 亿元，YoY+11%，占收入的 8%，达到历史新高。管理费用 9.07 亿元，YoY+171%，占收入的 3%。三季度，运营费用管控使利润率得到更大空间改善。  平台增长具有韧性，飞轮效应凸显： GMV 保持较快增长，主因更多商家平台的入驻、平台上更多消费者对品质商品的需求、技术能力提升使得对需求匹配更高效、促销活动的提升带来更高用户参与度和时长。我们维持此前观点，用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，未来将有利于佣金率的持续提升。  第二曲线 Temu 具备较好前景：欧美地区的低价电商平台并未形成稳定的竞争格局，此前也有 Wish 等平台经营不善的案例。我们看好 Temu 未来的增长前景，受益于国内成熟的供应链体系、以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等平台形成差异化竞争切入市场，中短期主要关注收入端增长。  目标价 110.82 美元，买入评级：公司收入端持续跑赢同行电商公司，与此同时，盈利能力已持续得到验证，且出海电商作为第二增长曲线路径清晰。我们 上 调 未 来 三 年 收 入 预 测 至 1,390/1,867/2,295 亿元 人 民 币 ， EPS 为23.7/32.6/41.6 元。采用 DCF 估值法，WACC 13.6%，求得目标价 110.82 美元，较现价有 39%的增长空间，维持买入评级。  风险:1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2022Q3 总营收（千，人民币） 图表 2：2019Q1-2022Q3GMV 及增速（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表 3：2019Q1-2022Q3 年度活跃买家和移动月活用户（百万） 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表 4：2019Q1-2022Q3 运营费用占比 资料来源：公司资料，第一上海整理 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Online marketing servicesTransaction servicesMerchandise sales130%184%111%81%99%48%76%57% 61% 58%32.8%42%24% 20% 28%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022GMV (mn)YoY443483536585628683731788824850867869882890901290366430482487569643719.9725739742733751762 772.89Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Active buyers (last 12 months)MAU (mn)Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022S&MG&AR&D仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 5：2019Q1-2022Q3 运营利润及利润率（千，人民币） 资料来