浙江交科(002061)投资价值分析报告：浙江基建龙头，多重动力促成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 浙江基建龙头，多重动力促成长 浙江交科（002061.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.1 中信证券研究部 核心观点 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 “十四五”公司收入有望维持较快增长，利润率具有较大提升空间。随着 9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放利润弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：浙江省交建施工龙头，背靠省国资交投平台优质资源。浙江交科下设基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于 2022 年 2 月剥离）两大业务板块，2021 年两板块子公司收入占比分别为 91%、9%，2022 年起更加聚焦主业。公司基建工程业务以路桥等领域施工业务为主，区域上聚焦浙江省内，是近年收入和利润增长的主要驱动力。公司实控人为浙江省国资委，控股股东为浙江交投集团，后者是浙江省交通基础设施投资建设主力军，是国内最大的省级交通基础设施投资建设和运营管理国企。 ▍收入增长的三重驱动力。1）浙江省“十四五”交通基建发力明显：纵向看，对比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投资计划增长 56%，铁路投资计划增长 208%；横向看，浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。2）大股东“十四五”交通基建加码，后三年力度更大：公司基建工程业务收入超40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易，大股东规划“十四五”高速公路、铁路投资额分别较“十三五”增长 50%以上、80%以上。且我们预计 2021、2022 年大股东仅完成“十四五”投资规划的 16.7%、15.3%，并非投资大年，我们预计后三年大股东投资力度将明显强于前两年。3）拓展“三外”+非路桥领域，持续打造新增长极：客群来源上，公司积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场；业务方向上，公司积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。 ▍ 经营质量优秀，利润率提升具两重驱动力。对比同行，公司 ROE 仅低于四川路桥和山东路桥，拆分来看，公司资产周转率偏高，归母净利率偏低，资产负债率适中。公司归母净利率偏低主要源自毛利率偏低，8.4%的毛利率低于四川路桥（17.0%）、山东路桥（11.4%）、中国交建（11.3%）等同行约 3-9pcts，但公司费用率和人均创收均优于同行。毛利率偏低主要源自公司更重视项目回款，应收款周转率高于同行，及浙江市场竞争更充分。未来公司的利润率提升具有两重驱动力，1）延续近年来持续推进的提质增效，通过技术创新、建设建筑工业化基地等实现毛利率提升、非研发费用率下降；2）强化与大股东平台资源的协同，包括作为交建投资平台的集团及集团内从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司。上市公司强化与集团内资源的协同，也有利于用好资本市场，助推集团降低负债率。 ▍风险因素：公司订单增长不及预期；公司利润率提升不及预期；局部疫情、天气变化等影响公司施工进度；公司业务外延拓展不及预期；公司负债率明显上升制约公司成长。 ▍盈利预测、估值与评级：“十四五”期间公司收入有望维持较快增长，利润率具有较大提升空间。随着 2022 年 9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放利润弹性。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元，对应同比增速 31.7%/14.2%/33.4%，若剔除 2022 年出售化工子公司取得投资收益 1.36 亿元的一次性影响，我们预计 2023 年归母净利润同比增速实为 24.9%。参考公司 2019 年来 PE 估值中枢 9x、PB 估值中枢 1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建 2019 年来 PE 估值中枢 8x（Wind 一致预期），考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较 浙江交科 002061.SZ 评级 买入（首次） 当前价 5.70元 目标价 6.80元 总股本 1,857百万股 流通股本 1,857百万股 总市值 106亿元 近三月日均成交额 164百万元 52周最高/最低价 7.59/5.17元 近1月绝对涨幅 10.25% 近6月绝对涨幅 -10.97% 近12月绝对涨幅 9.83% 仅供内部参考，请勿外传 浙江交科（002061.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 大，我们给予公司估值溢价，给予目标价 6.8 元，对应 2023 年 9xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 36,738 46,058 50,713 60,656 73,277 营业收入增长率 YoY 27.1% 25.4% 10.1% 19.6% 20.8% 净利润(百万元) 997 968 1,276 1,456 1,942 净利润增长率 YoY 38.1% -2.9% 31.7% 14.2% 33.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.70 0.69 0.78 1.05 毛利率 8.2% 8.6% 7.6% 8.0% 8.4% 净资产收益率 ROE 11.5% 10.3% 12.2% 12.5% 14.6% 每股净资产（元） 4.66 5.09 5.66 6.30 7.19 PE 7.8 8.1 8.3 7.3 5.4 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 10.3 9.7 9.5 7.9 6.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 浙江交科（002061.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：浙江省交建施工龙头，背靠省国资交投平台优质资源 .................................... 6 路桥施工业务为主，2022 年更加聚焦主业 ....................................................................... 6 大股东浙江交投集团是省国资委下属的省交建投资主力军 ............................................. 12 收入增长的三重驱动力 .................................................................................................... 13 驱动力一：浙江省“十四五”交通基建发力明显 ......