拼多多(PDD.US)高生态活跃度，营收利润均大超预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 11 月 29 日 证 券研究报告•2022Q3 财 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 73.02 美元 拼 多 多（PDD.O） 互 联网零售 目标价： ——美元 高生态活跃度，营收利润均大超预期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(美元) 23.21-73.02 3 个月平均成交量(百万) 238.8 流通股数(亿) 50.6 市值(亿美元) 948 相 关研究 [Table_Report] 1. 拼多多（PDD.O）：降本增效&用户黏性提升，Q2 业绩超预期 (2022-09-01) 2. 拼多多（PDD.O）：品牌化稳步推进，用户质量&黏性持续提升 (2022-07-01) 3. 拼多多（PDD.O）：全年利润回正，业务频率转化率提升中 (2022-03-23) 4. 拼多多（PDD.O）：减营销重研发，系统化科研提高产业效率 (2021-11-28) 5. 拼多多（PDD.O）：农研基建站稳高频入口，品类纵深加速价值提升 (2021-08-25) 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 销售收入（百万元人民币） 93949.94 128258.47 165161.65 198487.64 增长率 57.92% 36.52% 28.77% 20.18% 归属母公司净利润（百万元人民币） 7768.67 28213.35 31738.80 39058.99 增长率 208.20% 263.17% 12.50% 23.06% 每股收益 EPS（元） 6.14 22.31 25.10 30.89 销售毛利率 66.24% 74.00% 72.00% 73.00% 销售净利率 8.27% 22.00% 19.22% 19.68% 净资产收益率（ROE） 10.34% 27.30% 23.50% 22.43% 市盈率（P/E） 76.64 21.10 18.76 15.24 数据来源：Wind，西南证券  营收、利润均大超预期：拼多多公告 2022Q3 财报，22Q3 单季实现营收 355亿元（YoY +65.1%，QoQ+12.9%），公司营收加速增长。22Q3实现毛利 280.9亿元（YoY +88%），毛利率同比提升 9.6pp 至 79.1%。22Q3经营利润 104 亿元（21Q3为 21亿元），归属于普通股股东的净利润为 105.9亿元（21Q3为 16.4亿元），归属于普通股股东的 Non-GAAP 净利润为 124.5 亿元（21Q3 为 31.5亿元）。截至 2022 年 9 月 30 日，公司持有的现金、现金等价物和短期投资为1378 亿元（截至 22 年 6 月底为 1194 亿元），公司账上现金充沛。  22Q3公司营收高增速主要系广告和佣金收入增长。分业务板块看：①在线营销服务实现营收 284.3亿元（YoY +58%），贡献 80%营收，夯实公司增长基石。②交易服务实现营收 70.2 亿元（YoY +102%），继续翻倍增长；③商品销售实现营收 0.56 亿元（-31%），主要系自营商品销售业务主动收缩。  降本增效效果明显：公司 22Q3 营销费用为 140.5 亿元（YoY +39.8%），营销费用率为 39.6%，环比提升 3.5pp，同比下降 7.2pp，受 22 年 9 月 Temu 上线加大营销的影响。22Q3管理费用为 9.1亿元（YoY +170.8%），管理费用率 2.6%，环比持平，同比提升 1pp，主要由于员工相关成本增加。22Q3 研发费用为 27亿元（YoY +11.4%），研发费用率 7.6%，环比下降 0.7pp，同比下降 3.7pp。  拼多多双 11：①新安装去重用户规模最大，达 5150万。根据 QuestMobile 数据，2022 年双十一第一波预售期（10 月 20 日-11 月 1 日）的新安装去重用户规模中，拼多多/快手/抖音/淘宝/京东分别为 5150/2948/2258/1563/1543万，拼多多拉新数领先。②22 年双 11消费势头超 22 年 618，3C 家电美妆服饰等多品类销售额均大超 21年同期，三四线用户消费潜力高：根据新京报信息，拼多多大促项目负责人表示：22年双 11大促首日，拼多多消费势头超过 21年以及22 年的 618。在大促正式开始的当晚 11 点，3C、家电、美妆、服饰、母婴以及涉农产品等多个品类均大幅超过 21年同时段的销售额。在购买大牌美妆、母婴等产品的用户中，三四线城市用户比例大幅上升，成消费潜力群体。  盈利预测与投资建议：预计公司 22-24 年营收增速分别为 36.5%/28.8%/20.2%，归母净利润分别为 282.1/317.4/390.6 亿元，对应 PE 分别为 21/19/15X，看好公司品牌化、用户质量&ARPU提升带来的流量 ROI提升，公司跨境电商 Temu打开新增长曲线，维持“买入”评级，持续推荐。  风险提示：宏观经济下行风险；消费复苏不及预期风险；中概股退市风险；零售行业竞争加剧风险；互联网政策监管风险；疫情恢复不及预期风险。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/11拼多多 纳斯达克综指 67792仅供内部参考，请勿外传 拼 多多（PDD.O） 2022Q3 财 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：在线销售服务：收入主要包括广告费（展示营销服务费）和服务费（在线营销服务费）两部分。公司目前正处于品牌化提升阶段，新国潮品牌加速入驻平台，家电全品类销售规模增长迅速，预计公司 2022-2024 年在线销售服务营收保持 15%以上的增长。 假设 2：商品销售业务：收入主要源于从供应商购买商品后直接销售给消费者，公司目前战略停止该项业务，该板块 22Q3 营收降至 0.6 亿元，预计后续该项业务体量极小。 假设 3：营销费用：公司持续降本增效，21Q3 营销费用率为 47%，22Q3 已降至 40%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 人 民 币 2021A 2022E 2023E 2024E 在线销售服务 收入 72,563.40 99,774.68 119,729.61 137,689.05 增速 51.