拼多多(PDD.US)22Q3点评：营收利润齐增的高质量增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：74.05（USD） 分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 电话：15618770927 Email：hanxc@zts.com.cn 联系人：李奇 电话：13905742736 Email：liqi04@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 51 流通股本(亿股) 51 市价(美元) 74 市值(亿美元) 936 流通市值(亿美元) 936 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 59,491.9 93,949.9 131,624.6 167,290.3 200,263.3 增长率 yoy% 97.4 57.9 40.1 27.1 19.7 净利润（百万元） -7,179.7 7,768.7 23,205.1 38,957.3 57,835.4 NonGAAP 净利润（百万元） -2,965.0 13,830.0 36,419.1 46,841.3 56,674.5 每股收益（元） -0.6 2.7 7.2 9.3 11.2 投资要点  事件：拼多多于 2022 年 11 月 28 日发布 2022 年 Q3 季度业绩。公司 22Q3 实现营业收入 355.0 亿元（YoY +65.1%），毛利 280.9 亿元（YoY +87.9%），Non-GAAP 归母净利润为 124.5 亿元。  核心观点：  收入与盈利两端均再超预期，高增速证明拼多多仍然处于企业发展的成长期：三季度当电商板块的公司都展现出疲软的收入及悲观的四季度指引时，拼多多一方面展现出强劲的增长动能，营收利润齐增。一方面进一步加大投入，保证公司长期健康可持续的发展。2022 年三季度的收入为 355.0 亿元，同比增长 65.1%，彭博预期为 309.0 亿元，超出预期 15%。Non-Gaap 净利润为 124.5 亿元，同比增长 295.1%，而彭博预期为70.9 亿元。在外部环境充满不确定性，叠加疫情反复的大前提下，拼多多还能实现营收利润齐增的高质量增长，在整个互联网板块中显得极为稀缺。收入端高增的主要原因是在线营销服务和交易服务收入的上涨，同比增长 58.4%和 102.0%，达 284.3 亿元和 70.2 亿元。在经济疲软，消费意愿下行的周期下，“口红效应”愈加明显，消费者更偏好主打“省”的拼多多。同时，商户去库存的压力大，则主打低价的拼多多平台对于供给端的吸引力随之提升，在线营销服务的收入提升。盈利端超预期一方面是因为毛利率大幅提升，为两年来的最高值，达 79.1%。值得一提的是，本季度拼多多的利润释放并非来自于控费。从 Opex 费用之和来看，自从 21 年 Q4 开始，总费用的绝对值都呈现同比减少的趋势，21Q4，22Q1，22Q2 分别同比减少 19.1%，27.9%，和 13.7%。但本季度总费用同比增长 9.7%，达 176.5 亿元，销售及营销费用更是同比增长 39.8%，达 140.5 亿元。我们推断该费用的增长是拼多多重金投入跨境电商平台 Temu 进行大规模补贴拉新的结果。  Temu 平台持续发力，拼多多的第二曲线正逐步形成。在互联网红利褪去，竞争对手降本控费应对未来不确定性的前提下，拼多多选择大力投入，发展公司的第二增长曲线，着实难能可贵。目前，Temu 已展现出了强劲的增长势能。根据 SensorTower 的数据，自 11 月 12 日，Temu 在美国购物类 App 中的下载量登顶，且连续两周蝉联榜首，全球下载量已经超过 500 万次。我们认为拼多多在这个时间点大力做这个项目，顺应了当下的消费趋势。“极致性价比”依旧是 Temu 的核心定位。根据产业链调研，Temu 与竞对相比，产品价格仅为 Shein 的 50%-70%，相比于 Zaful 更是低了一倍以上。低价的背后是自营模式下近乎苛刻的产品定价权及品控。目前，拼多多对产品的定价、销售、营销、物流及售后都展现了严格的管控力，平台卖家只负责供货和运送到仓，该模式成功把控了供应链效率，提升了用户体验及粘性。同时，拼多多通过赛马机制，对卖家提供的各类产品进行筛选，在保证产品质量的前提下压缩供应链成本，为买家的让利争取最大的空间。我们认为跨境电商目前仍然为蓝海市场，中国丰富且有性价比的产品仍然将在国际市场产生足够的吸引力。  盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到 Q3 业绩超预期，我们调高 2022 年拼多多的营收，同时我们看好后续拼多多 2023-2024 年收入的可持续增长，调整拼多多 2022 年-2024 年的营业收入分别为 1,316/1,673/2,003 亿元（此前预测为 2022-2024 年 1,174/1,448/1,735 亿元）。调整 Non-Gaap 净利润分别为 364/468/567 亿元（此前预测为 274/282/344 亿元），全面摊薄每股收益为 7.2/9.3/11.2。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司 2022 年 PE 30X，对应 2022 年目标市值 10,920 亿元。维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务 Temu 低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 拼多多（PDD.O）22Q3 点评：营收利润齐增的高质量增长 拼多多（PDD.O） 互联网行业 证券研究报告/公司点评 2022 年 11 月 29 日 [Table_Industry] 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 一、财务数据分析 ............................................................................................... - 3 - 1、业绩总览 ................................................................................................ - 3 - 2、分业务收入 ............................................................................................. - 3 - 3、费用情况 ................................................................................................ - 4 - 4、利润率情况 ...................................