千禾味业(603027)浅析零添加品类发展空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 11 月 29 日 千禾味业（603027.SH） 浅析零添加品类发展空间 零添加品类有望提速，成长空间广阔。1）零添加风口已至，供需两端推动品类加速渗透：需求端，零添加概念能够缓解消费者食品安全焦虑，且定价接受度高、无明显竞品，随着居民健康意识和消费水平提升，有望承接高鲜酱油向上升级趋势；供给端，前期多数企业并未将零添加作为战略单品推广，添加剂舆论风波后零添加迎来风口，企业及终端推广力度提升，消费者教育加速；2）目前尚处发展早期，零添加出厂空间超 120 亿元：我们测算 2021年零添加酱油出厂规模约 15-20 亿元，尚处渗透初期，而日本成熟市场零添加品类渗透率达 50%以上；通过分渠道、分人群测算，预计我国零添加酱油出厂空间超 120 亿元，成长空间广阔。 千禾零添加竞争力领先，渠道推力充足。1）零添加品类开创者，品牌势能强劲：千禾 2008 年首推零添加系列酱油，并在 KA 渠道配备驻店导购进行品类教育，在消费者心中建立起千禾产品即零添加品类的认知；2）产品工艺及性价比突出：与竞品同等定位的零添加产品相比，千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量，零添加产品发酵工艺领先同行，同时单位售价更低，性价比及规模优势凸显；3）深耕 KA，渠道推力充足：渠道结构以 KA 为核心，2021Q4 起加大外埠市场流通渠道布局力度，推出平价零添加补齐产品矩阵；公司通过合理的零添加价格体系+强渠道掌控力+费用支持以保证高渠道利润率，并拥有成熟驻店导购模式运作经验，KA 渠道推力充足。 成长路径：KA 充分受益零添加红利，流通渠道拓展贡献增量。目前千禾在零添加酱油份额达 35%-40%，千禾零添加品牌势能及产品力领先，传统调味品扩品类思路不适用于零添加、并且往往全品类、全渠道布局，资源难以聚焦，我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位；未来成长驱动力在于KA 渠道充分受益零添加渗透红利+流通渠道空白市场加速拓展，分渠道测算预计千禾零添加酱油收入空间达 35 亿元以上；同时有望将零添加酱油领域的运作经验跨品类复制，预计千禾食醋、料酒收入空间均有望达 10 亿元。 投资建议：零添加风口已至，供需两端推动品类加速扩容，千禾商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先，有望充分受益行业红利，同时流通渠道拓展打开成长空间；考虑到零添加提速，我们上调此前盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入 22.8/27.7/33.4 亿元（前值 22.4/27.1/32.5 亿元），同比 +18.6%/+21.3%/+20.6% ；归 母净 利润 2.9/3.7/4.7 亿元 （前 值2.9/3.7/4.7 亿 元 ） ， 同 比 +32.2%/+27.8%/+25.2% ， 当 前 股 价 对 应2022-2024 年 PE 61/47/38 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，调研样本误差，市场竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,283 2,770 3,341 增长率 yoy（%） 25.0 13.7 18.6 21.3 20.6 归母净利润（百万元） 206 221 293 374 468 增长率 yoy（%） 3.8 7.6 32.2 27.8 25.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.21 0.23 0.31 0.39 0.49 净资产收益率（%） 10.8 10.7 12.7 14.4 15.7 P/E（倍） 86.1 80.1 60.5 47.4 37.8 P/B（倍） 9.3 8.5 7.7 6.8 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 11 月 28 日收盘价(元) 18.49 总市值(百万元) 17,723.38 总股本(百万股) 958.54 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 20.82 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 陈昕晖 执业证书编号：S0680522090002 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《千禾味业（603027.SH）：经营向好，看好全年达成》2022-10-29 2、《千禾味业（603027.SH）：收入提速，全国布局稳步推进》2022-08-29 3、《千禾味业（603027.SH）：经营回暖，盈利弹性初显》2022-07-15 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-112022-032022-072022-11千禾味业沪深300 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1062 1139 1850 2196 2604 营业收入 1693 1925 2283 2770 3341 现金 117 197 765 928 1119 营业成本 951 1148 1494 1775 2124 应收票据及应收账款 124 145 174 214 254 营业税金及附加 16 16 19 24 28 其他应收款 11 11 15 16 22 营业费用 287 388 320 383 455 预付账款 22 27 31 39 45 管理费用 61 65 73 86 100 存货 395 585 690 825 989 研发费用 45 55 57 69 84 其他流动资产 392 174 174 174 174 财务费用 -3 -3 2 6 11 非流动资产 1124 1259 1389 1575 1785 资产减值损失 -90 0 -14 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 7 7 7 7 固定资产 827 843 982 1156 1343 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 103 110 117 126 投资净收益 9 9 5 5 5 其他非流动资产 192 313 298 302 316 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2185 2398 3240 3771 4389 营业利润 262 270 343 440 551 流动负债 239 276 881 1103 1328 营业外收入 2 4 5 5 5 短期借款 0 0 530 765 899 营业外支出 6 12 3 3 3 应付票据及应付账款 72 86 119 124 167 利润总额 257