春秋航空(601021)大众化引领成长，低成本塑造弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：51.83 元 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 电话： Email：duchong@zts.com.cn 联系人：邵美玲 电话： Email：shaoml@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 916 流通股本(百万股) 916 市价(元) 51.83 市值(百万元) 47,500 流通市值(百万元) 47,500 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,373 10,858 7,951 17,080 24,072 增长率 yoy% -37% 16% -27% 115% 41% 净利润（百万元） -588 39 -2,043 1,017 2,977 增长率 yoy% -132% 107% -5324% 150% 193% 每股收益（元） -0.64 0.04 -2.23 1.11 3.25 每股现金流量 0.90 1.84 0.17 4.08 6.71 净资产收益率 -4% 0% -18% 8% 20% P/E -80.7 1214.5 -23.2 46.7 16.0 P/B 3.3 3.5 4.2 3.9 3.2 备注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 报告摘要  低成本运营，打造强劲内生盈利模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司，坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，走出了一条低成本航空模式的成功之路。两单：单一机型、单一舱位。采用单一空客 A320 系列飞机，只设臵单一的经济舱，可提供座位数较采用两舱布局的 A320 高 15%-20%，可有效降低运营成本。两高：高周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少，更多地利用延长时段（8 点前或 21 点后）飞行，采用低票价策略，同时实现高飞机日利用率与高客座率（2019 年飞机日利用率 11.24 小时，客座率 90.8%），从而最大程度摊薄固定成本。两低：低销售费用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用，借助第三方服务及严格的预算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格，内生盈利能力强劲。  航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率已经从 2019 年的 3.4%增加至 2021 年的 5.3%。表现一：国内航线时刻总量不断增加。测算公司 2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为 23.0%。表现二：主基地发展稳固。公司积极巩固主基地上海两场时刻占比，测算公司 2022 年冬春航季在浦东国际机场的国内航线时刻占比为 9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为 9.6%。表现三：新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络，实现运力下沉，二、三线城市的国内航线时刻总量明显增长，测算公司 2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为 25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增强。  运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2015-2019 年可用座公里（ASK）复合增速为 16.3%。疫情蔓延后，国际航班大批量停飞，公司积极将闲臵运力配臵到国内航线，国内航线 ASK 占比由 6 成提高至 9 成以上。测算 2020、2021 年，公司国内航线 ASK 分别同比增长 25.2%、17.4%，运力布局韧性尽显。2）春秋航空机队规模逆势扩张，2020、2021 年分别同比增长 9.7%、10.8%，显著领先于同期行业客机增速 2.0%、3.7%。根据公司 2021 年年报中披露的机队引进计划以及 2022 年 1-10 月的实际引进、退出情况，预计 2022-2024 年机队规模同比增速分别为 2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。  国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015-2019 年国际航线 ASK 复合增长率为 20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。2019 年公司国际航线营收占比 31.3%，毛利占比 28.5%，是公司重要的营收贡献点。截至 2019 年末，公司在飞国际航线为 69 条；疫情冲击下，公司在飞国际航线仅为 6 条（截至 2022 年 6 月末）。当前，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹，从而提升公司整体盈利能力。  盈利预测、估值及投资评级：预计春秋航空 2022-2024 年营业收入分别为 79.51、170.80、240.72 亿元，实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77 亿元，每股收益分别为-2.23、1.11、3.25 元，当前股价 51.83 元，对应 PE 分别为-23.2X/46.7X/16.0X。考虑到公司低成本运营优势显著，未来运力供给有保障，航网下沉有望抢占更多市场份额，国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：疫情影响超预期风险、宏观经济环境恶化风险、油价大幅上涨风险、汇率 大众化引领成长，低成本塑造弹性 春秋航空（601021.SH）/交运 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 11 月 28 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 风险、补贴收入风险、定向增发摊薄 EPS 风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 市场对公司的航网建设认知不足：春秋航空在巩固主基地上海两场时刻占比的同时，积极培育新基地，运力逐步下沉，从而抢占市场份额，二、三线城市国内航线时刻总量明显增长，测算公司 2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空航网建设不断完善，航网布局更加科学、合理，有助于公司进一步增强盈利能力。 市场对公司的业绩弹性认知不足：供给侧，春秋航空采取积极的飞机引进策略，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。2020、2021 年公司机队规模同比增速分别为 9.7%、10.8%，显著领先于行业。测算 2022-2024 年机队规模同比增速分别为 2.7%、10.3%、6.3%，继续保持增长。需求侧，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线主力市场均为热门旅游地，国际航线恢复后将带动公司营收上台阶。秉持积极的成本管理策略，前瞻布局飞机运力，待需求恢复后，春秋航空业绩弹性有