波司登(03998.HK)羽绒服业务健康增长，OEM业务超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 波司登 03998.HK 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司发布 FY23H1 中报，公司实现营业收入 61.8 亿元，同比增长 14.1%；实现归母净利润 7.3 亿元，同比增长 15.0%，零售低迷大环境下呈现较强增长韧性。 ⚫ 羽绒服业务毛利率提升，贴牌加工业务高增。拆分来看：1）羽绒服业务：FY23H1实现收入 38.6 亿，同比增长 10.2%，其中波司登品牌实现收入 35.2 亿元，同比增长 8.2%；羽绒服整体毛利率同比增加 2.2pct 至 63.6%，主要得益于品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构；分渠道看，自营/批发/其他分别实现收入 12.2/25.1/1.2 亿元，同比分别增长 3%/12.2%/61.2%。2）贴牌加工业务：FY23H1 实现收入 18.95 亿，同比增长 32.7%（销售超预期）；毛利率同比提升 1.3pct 至 20.4%，主要是由于公司有效的成本管理+汇率贡献。3）女装业务：FY23H1 实现收入 3.4 亿，同比下滑 18.3%；毛利率同比下滑 7.4pct 至66.2%，FY23H1 计提商誉减值 0.98 亿。 ⚫ 存货周转效率有所提升。FY23H1 公司库存周转天数为 181 天，同比下降 31 天，存货金额为 34.3 亿，同比下滑 3.1%，主要原因系：1）公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，优化库存水平；2）上财年末售罄率较高。 ⚫ 近年来公司持续推进品类创新和渠道质量的提升，有利于公司长期可持续增长。品类方面，2022 年发布新一代轻薄羽绒服，更能满足多场景和跨季节的穿搭需求、也更适宜新一代消费人群。双十一期间，公司在多平台表现优秀，品牌销售位居天猫、京东、唯品会女装品类 TOP1，男装位居京东、天猫 TOP1、TOP2，抖音销售破亿元。另一方面，公司大力拓展新生代客群，截止 9 月 30 日波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约 2,324 万，会员约 1,107 万。渠道方面，坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店增长，同时配合销售旺季开设更富经营效率的快闪店推动羽绒服主业高质量的发展。我们看好波司登品牌力和产品力的持续提升，随着华东地区天气的逐步转冷和全国疫情的逐步好转，期待后期旺季的销售表现。 ⚫ 根据 FY23 中报，我们小幅下调 FY23-25 年盈利预测，预计 FY23-25 年每股收益分别为 0.22 元、0.26 元和 0.31 元（原 FY23-25 为 0.23/0.27/0.32 元），参考可比公司，给予 FY23 年 17 倍 PE，对应目标价 4.07 港币，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、行业竞争加剧等。 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入(百万元) 13,517 16,214 18,638 21,708 25,209 同比增长(%) 10.9% 20.0% 14.9% 16.5% 16.1% 营业利润(百万元) 2,225 2,569 3,089 3,730 4,438 同比增长(%) 39.2% 15.5% 20.3% 20.7% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,710 2,059 2,390 2,876 3,428 同比增长(%) 42.1% 20.4% 16.1% 20.3% 19.2% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.22 0.26 0.31 毛利率(%) 58.6% 60.1% 60.3% 60.6% 60.9% 净利率(%) 12.6% 12.7% 12.8% 13.2% 13.6% 净资产收益率(%) 15.8% 17.5% 18.7% 20.7% 22.8% 市盈率（倍） 20.1 16.7 14.4 12.0 10.0 市净率（倍） 3.5 3.2 2.9 2.7 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 28日） 3.32 港元 目标价格 4.07 港元 52 周最高价/最低价 5.49/3.02 港元 总股本/流通 H 股（万股） 1,088,726/1,088,726 H 股市值（百万港币） 36,146 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 11 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -12.4 -4.6 -24.72 -38.09 相对表现 -10.37 -20.98 -10.48 -9.92 恒生指数 -2.03 16.38 -14.24 -28.17 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵 2022-06-26 “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限 2022-04-25 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 2021-11-30 羽绒服业务健康增长，OEM 业务超预期 买入（维持） 仅供内部参考，请勿外传 波司登中报点评 —— 羽绒服业务健康增长，OEM业务超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据 FY23 中报，我们略微下调 FY23-25 年盈利预测，预计 FY23-25 年每股收益分别为 0.22 元、0.26 元和 0.31 元（原 FY23-25 为 0.23/0.27/0.32 元），参考可比公司，给予 FY23 年 17 倍 PE，对应目标价 4.07 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 11 月 25 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY22 FY23E FY24E FY25E FY22 FY23E FY24E FY25E 安踏体育 2020.HK 74.52 2.81 3.02 3.73 4.46 27 25 20 17 Canada Goose GOOS US 17.92 1.42 1.74 1.92 13 10 9 Moncler MONRF U