银行行业研究：结束这最后的摇摆

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 戚星 赵伟 联系人 qixing＠gjzq.com.cn 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 结束这最后的摇摆 事件  从 11 月 8 日银行间交易商协会推进并扩大第二支箭扩容，到 24 日各家大行向多家房企提供融资支持，地产行业支持政策不断升级，银行板块走强。 评论  （1）从常识看，银行的净资产 = 资产 - 负债 = （贷款总额 - 拨备抵减项）+其他资产净额-负债。市场给银行股定价小于其净资产（银行业整体 pb 估值为 0.48），一是因为信用风险预期，二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时，会严重侵蚀净资产造成账面价值失真，因此预期恶化难以阻断。房地产下行预期持续压制银行股，开发贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等，均有可能导致盈利收缩甚至破产，银行股年初以来下跌 13.46%，股份行表现更是惨烈。银行指数在 5 月份和 8 月份分别因疫情的边际好转和三季报业绩小幅反弹，但趋势仍然向下，预期差仅决定短期的波动幅度，无法解除行业层面的负面预期。  （2）近期板块走强定价的是政策升级，而非单一政策本身。由于对收入负面预期和人口增速下滑的长期因素的担忧，市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。从大行 6000 亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000 亿无息再贷款、最后到各大行定向提供信贷支持，地产政策持续升级。交流过程中，针对每一个政策的质疑都会存在：例如，大行 6000 亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束；第二支箭资金来源如果是银行再贷款，1：10 左右杠杆，再贷款部分的成本节约，也无法实质性降低银行信用风险；地产十六条落地中仍是市场化原则救助项目，而不是救助企业。但是，银行板块在分歧中不断走强，因为通过不断升级的政策出台，预期恶化的过程被终止，地产企业大面积破产的风险明显减小。对于银行而言，涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。前期超跌的背景下，预期反转足以带给板块足够的弹性，领先于基本面变化。  （3）行动的边界是客观约束，政策也是内生变量。疫情冲击以来，息差下行以及不良风险已经给银行盈利和资产端带来压力。如果支持经济持续增长，银行需要保留必要的盈利增速以满足资本要求，这决定了让利的边界。这就决定要么找方向维持信贷足够高的增速，推迟不良暴露的风险，要么降低负债成本，缓解压力。在地产政策密集出台之前，对于引导负债成本下行的举措早已开始，例如引导存款利率调整跟随市场利率，以及针对小微、绿色和三农的低息再贷款等。  （4）首推招行和宁波，其次是江苏银行、成都银行、杭州银行。超跌的招行和宁波行，前期历次利好推动板块反弹时，二者涨幅均靠前，超跌是市场共识，但是缺乏持续推动上涨的力量。本次一系列地产政策不断升级，是时候结束预期的摇摆，凝聚向上的共识。 投资建议  我们维持行业“增持”评级，投资组合为：招商银行、宁波银行、成都银行、江苏银行、杭州银行。 风险提示  宏观经济超预期收缩，疫情反复，贷款质量超预期恶化，地产政策落地不及预期。 证券研究报告 2022 年 11 月 27 日 金融组 银行行业研究 买入 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：可比公司估值 来源：wind，国金证券研究所 2022/11/24 ######## ########2022/11/24 2022/11/242022/11/242017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31均值BPS_LFEPS_NTM当前股价周度涨跌幅月度涨跌幅年度涨跌幅PE_NTM一致预期增速（%）PEG_NTMPB_MRQ工商银行14.2413.6912.9811.8812.0612.979.351.214.253.604.10(0.68)3.504.640.750.50建设银行14.7214.0513.1912.1612.5613.3410.731.435.463.544.120.843.825.860.650.51农业银行14.5513.6312.4011.3811.5712.717.220.922.832.873.995.103.096.270.490.45中国银行12.0711.9711.3810.6111.2411.458.300.953.092.963.9910.123.255.270.620.45邮储银行14.3312.7212.8311.6911.7612.679.111.154.345.9115.46(7.80)3.7613.250.280.59交通银行11.2711.1211.1010.2310.7610.9013.321.454.653.286.0710.113.204.450.720.42招商银行16.4516.4816.7115.7016.8916.4535.515.8432.222.9623.12(29.26)5.5213.730.401.02平安银行11.6111.4411.259.5510.8210.9321.242.3211.775.0017.70(24.82)5.0721.470.240.64兴业银行14.5913.1713.9312.5413.8613.6234.414.6916.624.8713.17(5.99)3.5511.510.310.54中信银行11.6211.3511.0510.0710.7010.9613.511.484.9210.5016.6316.713.3210.680.310.45浦发银行14.3913.0812.0010.738.6711.7723.642.787.033.767.98(11.27)2.530.1517.120.36浙商银行14.5413.9312.8210.059.7112.217.450.912.926.9411.59(12.00)3.216.940.460.46光大银行12.7011.5611.7810.7310.5411.469.121.042.914.968.82(4.88)2.791.461.910.40中信银行11.6211.3511.0510.0710.7010.9613.511.484.9210.5016.6316.713.3210.680.310.45民生银行14.0012.9912.386.856.6110.5713.771.453.473.536.67(4.65)2.396.120.390.30宁波银行19.0618.6417.1414.8416.6017.2624.544.2329.046.5228.58(18.98)6.8619.270.361.28南京银行16.9416.9316.4514.2714.7315.8612.652.019.873.88(1.36)18.464.9219.520.250.84北京银行13.7911.6811.5610.6910.3411.6114.341.664.202.645.693.112.525.900.430.