科研优势铸造核心壁垒，益生菌业务高速发展

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 科研优势铸造核心壁垒，益生菌业务高速发展 [Table_StockNameRptType] 科拓生物（300858） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-25 [Table_BaseData] 收盘价（元） 31.32 近 12 个月最高/最低（元） 44.37/20.77 总股本（百万股） 149 流通股本（百万股） 53 流通股比例（%） 35.84 总市值（亿元） 46 流通市值（亿元） 17 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_CompanyReport] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱： liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com [Table_CompanyReport] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 益生菌行业进入蓬勃发展期，2026 年中国益生菌市场规模有望达到1377 亿元 全球益生菌市场预计将以 8.3%的 CAGR 增长，2026 年或达到 910 亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年 11-12%的速度快速增长，预计 2026 年中国益生菌市场规模将有望达到 1377 亿元。 ⚫ 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径清晰 ➢ 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占 B 端企业心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据50%，科汉森 35%，其他厂商占比 15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 ➢ 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 ⚫ 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备 5 重优势 1）菌种库数量较多，公司拥有包含 20,000 余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备 20 余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止 2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利 76 项（含 2 项国外专利），实用新型专利 19 项、外观设计专利 2 项以及多项非专利技术，围绕明星菌株发表的文献超过 300 篇；3）产业化数量迅速攀升：2022H1 已产业化的益生菌菌株 120 余株，较 2020 年末增长 52 余株，增长率达到 76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司拥有核心菌株干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展 50 多项临床试验，2022H1 目前已完成 29 项。 ⚫ 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长 2021 年食用益生菌业务达到 4456 万元，2017-2021 年 CAGR 为122.01%，实现爆发式增长，业务占比从 1.08%提升到 20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为 5373 万元，同比增长 90.69%；2021 年食用益生菌业务达到 7458 万元，2017-2021 年 CAGR 为 18.5%，业务占比从7.97%提升到 12.22%，2022H1 动植物微生态制剂业务收入为 4456 万元，同比增长 16.46%。 -38%-12%14%40%66%11/212/225/228/2211/22科拓生物沪深300[Table_CompanyRptType1] 科拓生物（300858） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 ⚫ 益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点 1）益生菌业务收入提升方向：B 端业务是基石+C 端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021 年食用益生菌业务毛利率分别68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除 2020 年在产能释放阶段中，其余年份均在 63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021 年动植物微生态制剂业务毛利率分别为 66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 ⚫ 投资建议 公司收入结构进一步优化，预计在未来 2 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 4.03/5.03/6.41 亿元，同比增长 10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为 1.29/1.63/2.11 亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分别为 0.87/1.10/1.42 元/股，对应 PE 分别为 36/29/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 365 403 503 641 收入同比（%） 7.5% 10.5% 24.8% 27.4% 归属母公司净利润 110 129 163 211 净利润同比（%） 13.4% 17.8% 26.3% 29.1% 毛利率（%） 50.3% 52.7% 54.7% 56.5% ROE（%） 11.3% 11.6% 12.5% 13.7% 每股收益（元） 0.74 0.87 1.10 1.42 P/E 44.86 36.02 28.52 22.09 P/B 5.10 4.16 3.57 3.03 EV/EBITDA 40.31 26.93 19.76 13.97 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 科拓生物（300858） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 益生菌行业