宏观经济及资产配置展望：2023年：宏观转向，资产换锚

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观经济及资产配置展望 2023 年：宏观转向，资产换锚 2022 年 11 月 23 日 2023 年宏观环境截然不同于 2022 年，可提炼为三个关键变化，我们称之为“三盏宏观转向灯”。关键变化之下，2023 年资产定价必将再度寻锚。还有另一个重要特征，2023 年资产定价将迎来利率高波动。 ➢ 2022 年国内外宏观交易主线并不复杂。 海外频繁交易紧缩和衰退，国内频繁交易的是政策预期和经济现实。 只不过今年海外交易美国衰退的预期频繁被证伪，国内数次政策落地不及预期。加上海外俄乌冲突、英国养老金流动性冲击等因素，2022 年海外资产定价反复波动；国内局部疫情扩散、限电影响等短期扰动，宏观交易同样经历波折。 ➢ 2023 年两大宏观坐标轴：财政周期嵌套居民扩表。 2022 年海外交易主线的背后，是全球疫情冲击减弱然而财政周期见顶。 掩盖在本轮疫情之下全球经历着一轮由发达国家财政扩张驱动的经济周期，一轮如教科书般经典的财政周期。 本轮财政周期扩张始于 2020 年 5 月，并在 2022 年年中见顶。全球出口同比在今年 5 月见顶；10 月全球制造业 PMI 重回收缩区间。 2022 年国内交易主线的背后，是资产负债表结构调整——居民缩表政府扩表。 嵌套在本轮独特的全球财政周期之下，中国经历了一轮国家资产负债表结构调整，居民和民营房企缩表，政府和制造业部门加杠杆。 2023 年两条宏观主线：全球财政周期下行且资产负债表重塑。 出口、制造业 PMI 多重指标显示本轮财政扩张周期已步入后半程，2023 年全球经济处于这一下行阶段中。 当下内需托举政策已经箭在弦上，2023 年确定性迎来居民资产负债表修复。 ➢ 2023 年三盏宏观转向灯：影响资产定价的关键变量。 第一盏灯，全球衰退和流动性大波动。虽然今年 6 月国际资本市场开始狙击美国衰退，根据我们预测，2023 年美国才会迎来确定衰退。与之相伴，美联储货币转为边际宽松。这一过程中不可忽视的是全球金融市场的波动率或将抬升。 第二盏灯，景气切换和金融条件反转。外需出口回落、地产和消费内需修复，这一经济结构转变对 2023 年资本市场定价有两点确定性影响。产业景气度将从制造业和基建切换至消费和地产链。金融条件将从“剩余流动性”转变为信用扩张。 第三盏灯，财政和货币调控范式转变。2023 年依然是财政扩张大年，但财政投放主力不在传统基建。明年财政或将更多余力呼应二十大提及的国家安全。这一操作可能类似于上世纪 90 年代的产业政策。此外，财政还将继续牵引货币市场流动性波动。当然，央行总量松紧取决于地产走势。 ➢ 2023 年资产表现：定价再寻锚和利率高波动。 2023 年资产定价将重新寻锚。第一，内需和外需导向的经济板块景气反转。第二，居民资产负债表修复，被动储蓄消退，风险偏好将有修复。第三，超额流动性减弱意味着今年一至三季度的超低利率环境将迎来改变。 2023 年资本市场还将面临利率高波动。原因有三：一，海外流动性扰动冲击。二，财政节奏牵引资金利率波动。三，地产和消费修复并非一帆风顺。 ➢ 2023 年大类资产定价展望。 美元和美债：罕见的“高原反应”；人民币汇率：大概率的贬值方向；国债利率：超额流动性红利消退；股票市场：关注五条投资主线。 风险提示：地产及疫情政策不及预期；内需修复不及预期；美联储修改通胀目标；海外黑天鹅事件冲击 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：国内债市大幅调整-2022/11/20 2.宏观事件点评：央行的态度-2022/11/18 3.地产青铜时代（四）：地产救助的底层政策逻辑-2022/11/17 4.宏观专题研究：债市大跌背后：流动性缘何收紧？-2022/11/17 5.宏观事件点评：本轮地产政策救助的未尽之路-2022/11/15 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 2023 年两大宏观坐标：财政周期嵌套居民扩表 ........................................................................................................ 5 1.1 2022 年全球疫情扰动减弱而财政周期见顶 .................................................................................................................................. 5 1.2 2022 年高出口之下中国居民缩表政府扩表 .................................................................................................................................. 6 1.3 2023 年全球财政周期下行且中国资负表修复 .............................................................................................................................. 7 2 2023 年三盏转向灯：影响资产定价的关键变量 ........................................................................................................ 8 2.1 第一盏灯，全球衰退和流动性大波动 ............................................................................................................................................ 8 2.2 第二盏灯，景气切换和金融条件反转 .....................................................................................................................