11月第4周资产配置报告：风险定价-市场短期主线还是复苏交易

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-市场短期主线还是复苏交易 证券研究报告 2022 年 11 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：地产政策三问：效果怎 样 ？ 是 否 刺 激 ？ 如 何 演 绎 ？ 》 2022-11-21 2 《宏观报告：风险定价-内滞外胀的逻辑开始反转-11 月第 3 周资产配置报告》 2022-11-14 3 《宏观报告：宏观-10 月是 7 月的重 演吗？》 2022-11-12 11 月第 4 周资产配置报告 11 月第 3 周各类资产表现： 11 月第 3 周，美股指数窄幅波动。Wind 全 A 上涨了 0.54%，量能有所回升：日均成交额上升至 9925.49 亿元。30 个一级行业中，16 个行业实现上涨，医药，计算机及电子表现靠前；电力新能源，汽车，有色金属及煤炭等表现靠后。信用债指数下跌 0.78%，国债指数下跌 0.62%。 11 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——市场短期主线还是复苏交易 债券——复苏交易叠加交易去杠杆导致的快速调整 商品——油价下方支撑强，料难快速下跌 汇率——北向资金单周净流入创年内次高 海外——市场又按下了衰退交易的暂停键 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：11 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：11 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：11 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A11月第4周11月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金11月第4周11月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：市场短期主线还是复苏交易 随着“二十条”和央行支持民营房企融资政策（“16 条”）的颁布，市场对疫情优化和地产企稳的预期兑现，情绪逐渐乐观。11 月 1 日-18 日，Wind 全 A 上涨 4.54%，风格上，大盘价值反弹最多。需要注意的是，疫情防控政策优化与地产放松带来的是经济复苏预期，未来经济基本面的修复兑现后，流动性也将逐步退出极度宽松的状态向中性偏松靠拢。 图 4：11 月以来的反弹中，大盘比小盘反弹更多，价值比成长反弹更多 资料来源：Wind，天风证券研究所 11 月 1 日-18 日，10 年期国债利率上行近 20bp，1 年期国债利率上行超 40bp。2002 年至今，中债国债指数与 Wind 全 A 收益率的平均相关性为-17%（详见图 5），但是并不稳定。随着主要定价矛盾的变化，股债相关性也会发生变化，当主要矛盾是“经济与通胀”时，股债整体呈现负相关；当主要矛盾是流动性时，股债整体呈现正相关；当主要矛盾是风险偏好时，股债呈现负相关。 经济复苏仍是当前市场的短期交易主线，我们预计股债的负相关性还会延续。与经济增速更相关的价值风格（如沪深 300 和中证红利）与利率债的负相关性更加显著，成长风格（创业板指）与利率债的相关性较弱。 0%1%2%3%4%5%6%7%11月以来的涨跌幅 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：与经济增速更加相关价值风格（如沪深 300 和中证红利）和债券的负相关更加显著，而成长风格（创业板指）与债券走势相关性较弱。 中债国债全财富指数 中债企业债全财富指数 沪深 300 wind 全 A 创业板指 中证红利 中债国债全财富指数 100% 81% -19% -17% -4% -22% 中债企业债全财富指数 81% 100% -23% -18% 0% -20% 沪深 300 -19% -23% 100% 95% 67% 94% wind 全 A -17% -18% 95% 100% 81% 93% 创业板指 -4% 0% 67% 81% 100% 58% 中证红利 -22% -20% 94% 93% 58% 100% 资料来源：Wind，天风证券研究所 11 月第 3 周，A 股的风险溢价整体维持在【极便宜】区间内。随着债券利率调整，权益风险溢价分位较上周小幅下降。其中 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 的风险溢价为84%、95%和 95%分位，中证 500 下降至 44%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为94%、90%、85%、83%分位。当前 Wind 全 A 的风险溢价处在中位数以上 1.2 个标准差水平，中期（三个月）性价比接近 2014 年年中、2018 年年底、2020 年 4 月水平，中期配置吸引力仍大。 11 月第 3 周，交易拥挤度较上周小幅上升。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 7%、10%、23%、25%、16%、31%历史分位。本轮情绪改善的过程中（10 月底至今），中盘成长与小盘成长的交易拥挤度改善幅度较高，分别反弹了 7%与 9%，大盘成长拥挤度反弹了 3%，价值指数的交易拥挤度改善并不明显。 11 月第 3 周，30 个一级行业的平均拥挤度回升至 30%分位，30 个行业中有 23 个行业回升，市场情绪继续稳中向好。当前拥挤度最高的为计算机、交通运输、医药，分别为 65%、55%、55%分位。银行、建材、食品饮料的拥挤度依旧最低。市场情绪继续回暖，疫情防控与信创主题相对更受市场青睐，医药、电子、计算机主动净买入额排名靠前，有色金属、电新、房地产排名靠后。 11 月第 3 周，周度北向资金净流入创年内次高（322.83 亿人民币，仅少于 6 月第 2周的 368.30 亿），流入速度相较前周明显上升，北向资金情绪好转显著。 图 6：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-1020