紫燕食品(603057)佐餐卤味行业龙头，经销模式加速全国化扩张

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 11 月 23 日 紫燕食品 (603057) ——佐餐卤味行业龙头，经销模式加速全国化扩张 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  佐餐卤味市场规模稳健增长，行业集中度有望持续提升。佐餐卤味定位家庭消费者，整体消费基础大，2020 年佐餐卤味市场规模预计 1632 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 CAGR 为 11.40%。佐餐卤味行业整体竞争格局分散，目前仍以小作坊模式为主，2019年佐餐卤制食品 CR3 为 3.49%，对比休闲卤制食品 2019 年 CR3 的 15.7%，未来提升空间较大。我们判断短期内佐餐卤味市场竞争更多源于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。  经销模式加速全国化扩张，长期门店天花板可看万家。紫燕采用“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，由经销商来负责门店的开发。紫燕作为行业龙头，受益于全国性的经销商网络，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌，上市后门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计紫燕将实现每年 800-1000 家的门店净增量，中期门店数量有望达到 9700 家。  聚焦夫妻肺片、百味鸡等大单品，提价应对成本压力。紫燕以鲜货产品为主、预包装产品为辅，打造夫妻 肺片和百味 鸡等核心大 单品，21 年夫妻肺片 和整禽类分 收入占比30%/27%。因门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，平均单店营收受到疫情的影响较小，未来伴随消费场景修复，有望平稳增长。公司主要原材料为禽畜产品，目前整鸡、猪肉等价格均处于高位，公司积极调整产品价格应对成本压力，明年下半年各类原材料价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。  优化产能布局，完善供应链体系，提高管理效率助力快速开店。紫燕整合生产基地，目前形成 5 家工厂，共 7.32 万吨的产能布局，未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增产能 0.8 万吨，将支撑公司业务规模持续增长。公司建设全方位供应链体系，通过完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径。公司引入全环节信息管理系统，提高管理效率，并通过数字化系统提高门店运营效率，有效保障公司门店的持续扩张。  首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。考虑公司通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升。给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。  股价表现的催化剂：经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期  核心假设风险：疫情反复致门店拓展速度不及预期、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据： 2022 年 11 月 22 日 收盘价（元） 27.44 一年内最高/ 最低（元） 34.57/18.18 市净率 5.6 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1152 上证指数/深证成指 3088.94/11002.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.92 资产负债率% 27.09 总股本/ 流通 A 股（百万） 412/42 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 吕昌 (8621)23297818× lvchang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,092 2,742 3,439 4,036 4,641 同比增长率（%） 18.3 15.5 11.2 17.4 15.0 归母净利润（百万元） 328 228 258 395 472 同比增长率（%） -8.7 -22.5 -21.4 53.3 19.5 每股收益（元/股） 0.89 0.55 0.63 0.96 1.15 毛利率（%） 21.6 17.5 18.0 21.1 21.4 ROE（%） 27.0 11.2 12.2 15.8 15.9 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-26 10-03 10-10 10-17 10-24 10-31 11-07 11-14 11-21-40%-20%0%20%40%60%（收益率）紫燕食品沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应 22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。 公司作为佐餐卤味行业龙头，通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升,收入有望保持高速增长。给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022 年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。 关键假设点 门店拓展：假设门店有望加速拓展，同时整体闭店率有望优化，预计可以保持每年700-800 家的门店增量；平均门店营收上：公司客群较为稳定，同店收入受到疫情影响相对较小，预计 22 年门店营收小幅下降 5%。23-24 年收入分别增长 3.5%/3%。 成本上：公司不断加强与知名品牌供应商合作，未来有望发挥规模效应、锁价等操作发挥成本优势，预测 22-24 年综合毛利率为 18.0%、21.1%、21.4%。费用率上，考虑今年公司加大渠道端投入，明年有望改善，预测 22-24 年销售及管理费用率分别为9.22%、9.12%、8.79%。 有别于大众的认识 市场担忧紫燕受供应链、门店模型等因素影响，在门店拓展上可能接近天花板，但我们认为公司门店数量仍有较大提升空间：佐餐卤味行业整体竞争格局分散，目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味行业，行业集中度仍有较大提升空间。从门店营收上看，目前紫燕的营收约等于绝味 2015 年的营收，短期看门店扩张将成为主要的驱动力。复盘周黑鸭的门店扩