凯赛生物(688065)生物制造引领时代发展，打造生物基聚酰胺生产平台

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 11 月 23 日 凯赛生物 (688065) ——生物制造引领时代发展，打造生物基聚酰胺生产平台 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  全球生物法长链二元酸龙头企业，癸二酸项目投产带来业绩增量。公司是国内生物制造领域的开拓者，2003 年实现了生物法长链二元酸的产业化，并逐步完成对化学法同类产品的市场替代。目前，公司拥有生物法长链二元酸产能 7.5 万吨（金乡基地 4.5 万吨+乌苏基地 3 万吨），能够生产从十碳到十八碳的各种产品，下游客户覆盖杜邦、艾曼斯、诺和诺德、赢创等全球著名化工、医药企业，同时公司通过协助国内客户进行应用领域的拓展研究，成功培育出国内市场。今年 9 月底，公司 4 万吨癸二酸生产线调试完成，试车产品已获得国内客户认可并形成销售，国际客户认证也在有序进行，未来有望复制公司月桂二酸对化学法的替代过程。  切入戊二胺-聚酰胺产业链，打造生物基聚酰胺生产平台，未来成长空间显著。2021 年上半年末，随着乌苏基地 5 万吨戊二胺和 10 万吨物基聚酰胺生产线如期投产，公司成为全球首家实现生物基戊二胺大规模产业化生产的企业，同时也标志公司商业化生物基产品已经覆盖聚酰胺全产业链。同时太原基地 50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目推进顺利，前期玉米仓储、加工、发酵设备等已到场施工，预计明年开始会陆续出产。公司基于奇数碳戊二胺的 PA5X 产品在性能上与传统的 PA66 相当，且在吸湿、染色等方面有着突出优势，并且可以通过改变二元酸的链长对性能进行柔性调节，全方位满足下游需求。PA66关键原材料己二腈国产化进程仍需时间，公司生物基聚酰胺有望改变国内聚酰胺市场格局，未来成长空间显著。  顺应时代“绿色、低碳、可持续”的发展要求，生物制造产业进入爆发期。简单而言，生物制造就是通过改造后的生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化。作为革命性的技术，生物制造兼具成本以及环保多重优势，符合全球绿色、低碳、可持续的发展要求，是破解化石原料瓶颈、变革传统制造工艺的重要方向。根据第三方检测结果，相较于传统化学法生产 PA6 和 PA66，公司每单位重量的生物基PA56 全球变暖潜力较 PA6 减少 55.8%，较 PA66 减少 49.6%。OECD 预测，到 2030 年将有 35%的化学品和其它工业产品来自生物制造，且将有 25%有机化学品和 20%的化石燃料由生物基化产品取代。生物制造“来势汹汹“，未来前景无限。  盈利预测与估值：在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31X，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。 市场数据： 2022 年 11 月 22 日 收盘价（元） 64.9 一年内最高/ 最低（元） 191.99/55.73 市净率 3.5 息率（分红/ 股价） 0.69 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 17118 上证指数/深证成指 3088.94/11002.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 18.66 资产负债率% 13.49 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 583/264 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,197 1,838 2,718 5,681 8,520 同比增长率（%） 46.8 4.8 23.7 109.0 50.0 归母净利润（百万元） 608 486 689 907 1,212 同比增长率（%） 32.8 2.2 13.3 31.6 33.7 每股收益（元/股） 1.46 0.83 1.18 1.55 2.08 毛利率（%） 39.0 35.4 36.3 30.7 29.0 ROE（%） 5.7 4.5 6.1 7.4 9.0 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-24-100%-50%0%50%（收益率）凯赛生物沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31X，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）项目进展假设：乌苏 10 万吨聚酰胺下游市场逐步拓展，开工率稳步提升；江西 90 万吨聚酰胺项目顺利推进。 2）主要产品销量假设：随着国内外市场以及应用领域的持续开发，公司长链二元酸产销量有望持续增长，假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸销量为：6.4、7.0、7.2 万吨；随着公司聚酰胺产品的逐步推广，乌苏和太原基地戊二胺及聚酰胺产能有望逐步释放，假设公司 2022-2024 年生物基聚酰胺及单体销量为：1.5、10.0、20.0 万吨；癸二酸投产试车，下游客户端认证持续推进，明年产销量有望大幅提升，假设公司 2022-2024 年癸二酸销量为：0.3、2.5、3.5 万吨。 3）主要产品价格假设：长链二元酸行业内出现新增产能，预计价格将出现小幅下调，癸二酸、戊二胺以及聚酰胺产品均是公司推出新品，预计价格将维持稳定。假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸不含税平均价格为：3.40、3.30、3.20 万元/吨；生物基聚酰胺及单体不含税平均价格为：2.50、2.50、2.50 万元/吨；癸二酸不含税平均价格为：3.00、3.00、3.00 万元/吨。 有别于大众的认识 市场可能担心国内己二腈技术已经突破，相较于传统化学法聚酰胺，公司生物基聚酰胺产品竞争力不足。 我们认为：己二腈国产化进程仍需时间，同时公司生物基聚酰胺系列产品 P