10月经济数据点评：经济向下，预期向上

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  10 月各项指标较 9 月全线回落。分项来看：生产端工业增长高位放缓，服务业同比仅增长 0.1%；投资端由于地产投资跌幅走阔，制造业、基建对冲作用减弱，整体固投增速下滑；消费增速由正转负，特别是餐饮收入同比下降 8.1%。  市场对于 10 月份供需双弱的表现已有充分预期。早前公布的制造业 PMI 跌破荣枯线，出口同比转负，社融信贷数据大幅低于预期，均从侧面印证了这一预期。10 月基本面走弱主要有两方面原因，一是此前脉冲式的政策刺激效果边际减弱，二是多地疫情反复对生产消费造成较大冲击。  去库存和出口回落导致工业生产承压。5 月份以来工业生产进入去库存周期，同时 10月份出口交货值同比降至 2.5%，均导致工业生产高增速难以维持。重点行业表现分化，一方面主要因为疫情反复对于中下游消费端拖累较明显，如纺织业、食品业、塑料业等；另一方面近期稳增长政策发力主要以投资为抓手，特别是基建和制造业投资，因此电气机械、钢铁、有色等行业增速较高。  固投方面，房地产跌幅走阔，基建、制造业对冲作用减弱。 1）房地产投资领先指标仍然较弱。新开工面积和施工面积同比跌幅收窄，主要受去年同期低基数的支撑，同时低基数效应下竣工面积和销售面积同比再度走弱，意味着此前出台的“保交楼”等各项政策效果并不明显。 2）基建增速回落符合预期。8 月以来基建增速调升主要因为政策集中落地带来的增量资金支持，但是增速回升空间有限。从结构上看，10 月份基建三大行业投资增速均明显回落，随着政策脉冲效应逐渐释放，年内增速可能进一步放缓。 3）制造业投资再度回落。制造业投资月度增速受政策脉冲效应影响较大，8-9 月连续两位数增长后，10 月降至 6.9%。随着新一批再贷款政策落地，预计年内制造业投资同比仍有反复，不过回升至两位数可能面临较大压力。  疫情反复，居民消费大幅走弱。10 月以来全国多地疫情形势复杂化加剧，消费需求释放特别是线下场景类消费受到较大抑制。相应的，10 月服务业生产指数同比仅增长 0.1%，较前值下降 1.2 个百分点。  利率调整背后的预期变化。10 月基本面延续弱复苏表现，疫情反复和稳增长政策脉冲效应影响叠加下，经济结构分化突出，和近期利率大幅调整的市场表现存在明显背离，主要源于市场预期的变化。9 月以来，由于降准迟迟未至，央行多次缩量续作 MLF，货币宽松的信仰明显弱化。决策层近期着手针对疫情防控政策进行动态调整，同时通过“第二支箭”等方式改善地产融资环境。虽然政策效果有待确认，但在预期层面，债市投资者开始担心未来利率调整的压力。  债市观点：尽管在中期维度上，我们需要关注经济和信用修复可能带来的利率中枢上升，但考虑到海外疫情约束放松后消费表现低于预期，国内房地产市场相关主体信心有待修复，预计本轮利率中枢回升的时滞可能较长，过程可能较为波折。从今日央行缩量续作MLF 公告中的解释看，资金利率向政策利率回归并不代表货币政策转向，基本面修复和信用扩张仍然需要货币宽松基调的配合，因此短期我们对于债市看法并不悲观。在预期调整压力充分释放、资金利率重新企稳后，利率仍有交易机会。  风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。 经济向下，预期向上——10 月经济数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2022 年 11 月 15 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表目录 图表 1：10 月主要指标增速变化（当月同比、%） ............................................ - 3 - 图表 2：10 月制造业 PMI 大幅回落 .................................................................... - 3 - 图表 3：10 月新增信贷未能延续高增（亿元） ................................................... - 3 - 图表 4：产成品库存和出口交货值增速持续回落（%） ...................................... - 4 - 图表 5：10 月大多数行业生产增速回落（%） ................................................... - 4 - 图表 6：固投主要分项当月同比增速变化（%） ................................................. - 5 - 图表 7：竣工面积和销售面积同比指标走弱（%） ............................................. - 5 - 图表 8：基建主要行业投资同比增速变化（%） ................................................. - 5 - 图表 9：商品零售和餐饮收入同比增速变化（%） ............................................. - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 11 月 15 日，统计局公布 10 月份经济数据，从累计增速角度看，经济延续复苏态势，但是从当月同比角度看，各项指标较 9 月全线回落。分项来看：生产端工业增长高位放缓，服务业同比仅增长 0.1%；投资端由于地产投资跌幅走阔，制造业、基建对冲作用减弱，整体固投增速下滑；消费增速由正转负，特别是餐饮收入同比下降 8.1%。 图表 1：10 月主要指标增速变化（当月同比、%） 指标名称 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 工业增加值 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 服务业生产指数 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 固定资产投资 5.0 6.5 6.4 3.6 5.8 4.7 2.3 7.1 固投:房地产 -16.0 -12.1 -13.8 -12.3 -9.4 -7.8 -10.1 -2.4 固投:制造业 6.9 10.7 10.6 7.5 9.9 7.1 6.4 11.9 固投:基建 12.8 16.3 15.4 11.5 12.0 7.9 4.3 11.8 社零 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 社零:商品零售 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9 -5.0 -9.7 -2.1 社零:餐饮收入 -8.1 -