智明达(688636)投资价值分析报告：军用嵌入式计算机新锐，乘信息化东风扶摇而起

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 军用嵌入式计算机新锐，乘信息化东风扶摇而起 智明达（688636.SH）投资价值分析报告｜2022.11.15 中信证券研究部 核心观点 付宸硕 军工行业首席 分析师 S1010520080005 陈卓 军工分析师 S1010521010004 刘意 军工分析师 S1010522050004 公司为军用嵌入式计算机核心民企，产品下游涵盖机载、弹载、舰载、车载四大应用领域；在航空航天下游需求及行业外协趋势下，公司发展已步入快车道。公司研发及管理能力较强，料将充分受益于航空航天下游饱满需求及体系内配套需求外溢，同时募投扩产及高速高精度 ADC 芯片等布局料将打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍军用嵌入式计算机核心民企，发展步入快车道。公司为军用嵌入式计算机核心民企，多次参与国家重点型号项目武器装备的配套研发与生产，产品下游涵盖机载、弹载、舰载、车载四大应用领域，包括信号处理、数据处理、接口控制、大容量存储等八大功能。公司机载业务为收入毛利主要贡献端，弹载业务具备高弹性；受益于航空航天装备加速列装以及信息化建设提速，在体系内外协比例提升背景下，公司近年收入业绩快速提升，2017-2021 年收入、业绩 CAGR分别达 27.4%、47.1%，迎来黄金发展期。 ▍多领域驱动需求放量，民企受益外协趋势。嵌入式计算机是军工电子产业链中上游核心组件，作为武器系统的“大脑”，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，广泛应用于飞机、导弹、舰船、坦克等各类武器装备中。我国正处于武器装备加速放量阶段，军机、导弹下游需求快速放量，舰船、战车等领域也将贡献可观需求，我们测算 2020 年军用嵌入式计算机市场规模约 300 亿元，预计该市场在“十四五”期间将迎来快速发展。长期以来，各细分领域嵌入式计算机配套由对应集团内计算机所主导，伴随军品配套体系改革，下游整机、分系统院所聚焦核心主业，嵌入式计算机外协趋势明显。在行业整体向好的发展趋势以及“小核心大协作”的持续推进下，民营企业迎来黄金发展机遇。 ▍机载弹载双轮驱动，研发管理保驾护航。公司长期配套机载领域，核心受益主战机型批产放量，伴随多款导弹定型批产，弹载业务具备高弹性；航空航天双轮驱动下，公司在手订单饱满，2022Q3 末在手订单约 6.1 亿，达同期收入的177%，业绩确定性强。公司持续高研发投入，建立起高效的研发体系，供应链及质量管理流程化、固定化，通过股权激励推进长效激励机制建设；在研发能力及管理能力保障下，公司料将核心受益于体系内配套需求外溢。公司募投扩产夯实长期发展基础，增资铭科思微布局高速高精度 ADC 芯片，打开全新成长空间；同时，公司软件研发能力较强，在未来“硬件标准化+软件功能化”的软硬件分离趋势下具备较强竞争力。 ▍风险因素：武器装备需求不及预期；体系内外协需求减弱；原材料采购风险；原材料成本上升风险；公司技术开发能力不足的风险；公司订单波动风险等。 ▍盈利预测、估值与评级：受益于航空航天武器装备放量及信息化程度提升，军用嵌入式计算机行业料将迎来快速发展。在体系内院所外协趋势下，行业内民企迎来黄金发展机遇。作为军用嵌入式计算机核心供应商，凭借长期配套经验及出色的研发、管理能力，智明达料将核心受益于下游需求提升及外协趋势，同时 ADC 芯片等产品有望打开全新增长空间。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利分别为 1.2/1.9/2.6 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.31/3.77/5.07 元，当前股价对应 PE 分别 56/35/26x。选取景嘉微、振芯科技、国芯科技作为可比公司，可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE 为 45x，平均 PEG 为 1.14x。综合 PE法与 PEG 法，参考可比公司估值水平，出于谨慎原则，给予公司 2023 年 45x目标 PE，对应目标市值 85 亿元（对应公司 2023 年 0.93x PEG），对应目标价 170 元，首次覆盖给予“买入”评级。 智明达 688636.SH 评级 买入（首次） 当前价 130.24元 目标价 170.00元 总股本 51百万股 流通股本 29百万股 总市值 66亿元 近三月日均成交额 106百万元 52周最高/最低价 166.06/75.05元 近1月绝对涨幅 -1.09% 近6月绝对涨幅 33.65% 近12月绝对涨幅 -18.72% 仅供内部参考，请勿外传 智明达（688636.SH）投资价值分析报告｜2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 324.67 449.42 619.11 869.18 1,179.43 营业收入增长率 YoY 25% 38% 38% 40% 36% 净利润(百万元) 85.58 111.51 116.73 190.47 256.31 净利润增长率 YoY 44% 30% 5% 63% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.69 2.21 2.31 3.77 5.07 毛利率 63% 61% 55% 51% 51% 净资产收益率 ROE 23.06% 12.58% 11.71% 16.24% 18.22% 每股净资产（元） 7.35 17.55 19.73 23.23 27.85 PE 77.1 58.9 56.4 34.5 25.7 PB 17.7 7.4 6.6 5.6 4.7 PS 20.3 14.6 10.6 7.6 5.6 EV/EBITDA 63.9 49.5 47.7 28.4 21.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 智明达（688636.SH）投资价值分析报告｜2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 军用嵌入式计算机核心民企，发展步入快车道 ................................................................. 6 深耕嵌入式计算机二十年，广泛参与军备配套.................................................................. 6 下游需求放量，收入业绩快速提升 .................................................................................... 7 多领域驱动需求放量，民企受益外协趋势....................................................................... 11 军队信息化核心组件，下游应用领域广泛 ....................................................