牧高笛(603908)深度研究报告：精致露营天地广阔，自主品牌大有可为

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 体育及户外品牌 2022 年 11 月 14 日 牧高笛（603908）深度研究报告 推荐 （首次） 精致露营天地广阔，自主品牌大有可为 目标价：82.8 元 当前价：62.96 元  二十载根植户外产业，引领精致露营风潮。公司深耕户外用品行业数十年，2003 年推出冷山帐篷，主攻专业露营。2017 年在上交所上市，2020 年开始顺应市场需求变化，专攻精致露营，在疫情催化周边游热度，以及社交媒体营销造势的合力下，公司品牌及产品力受市场高度关注，业绩亦进入持续兑现期。  精致露营方兴未艾，广阔天地大有可为。精致露营是本轮我国露营产业链热潮的核心故事线，其背后驱动既有出行限制下旅程范式的变化，这直接催化露营产品的消费需求；也有居民在长期足不出户背景下，对亲近自然与精致美好生活叙事的内在诉求，而社交媒体很好地把握了消费者微妙的心理变化，高强度的营销推广与品牌曝光下，助力“精致露营”概念的出圈。长期来看，由于过去国内旅游行为范式的惯性，国内露营渗透率较海外仍偏低，且基数设施供给偏薄弱，疫情催化市场教育，加快消费者认知培养，叠加政策边际支持力度加大，后续产业资本有望不断涌入，持续优化供给并激发下游消费需求。  OEM 业务渠道优质、合作稳定，稳健增长可期。受益海外户外活动复苏，海外露营渗透加速上行，2021 年我国合成纤维制帐篷出口 20.48 亿美元（YoY+51.64%）。公司制造端积淀深厚，与户外品牌合作紧密，获客户高度认可度。同时，公司深度绑定迪卡侬等头部品牌，核心客户业务体量逐年提升，2021 年公司前五大客户销售额 4.81 亿元（YoY+26.76%）。未来有望持续受益海外旺盛户外需求，业绩稳健增长值得期待。  大牧+小牧双轮驱动，自主品牌蓄势待发。牧高笛自主品牌业务分为大牧和小牧事业部，针对产业痛点，产品/品牌/渠道端持续迭代，提升拓客/留存能力。 1）大牧：新品/营销/渠道全线发力，品牌建设贯彻始终。大牧主营露营装备，旗下品牌为 MOBI GARDEN。公司多维度提升品牌力：产品上加大研发投入，不断升级冷山系列专业露营帐篷，围绕精致露营推出纪元与揽盛系列帐篷，持续迭代更新露营场景与产品矩阵；营销上组织参与各类宣传活动与 IP 联名进行跨圈引客，与大热荒野营地合作+开设露营生活馆扩大品牌知名度；渠道上推进线上流量曝光，22Q1-Q3 线上直营渠道营收 2.19 亿元（YoY+185.84%），同时注重合作商质量，与山姆、滔搏、三夫等 KA 渠道开展合作，分销团购渠道营收 2.47 亿元(YoY+279.56%)。 2）小牧：渠道优化、提质增效，看好大小牧业务协同释放。小牧主营户外鞋服，旗下品牌有城市轻户外服饰 MOBI GARDEN URBAN 和处于培育阶段的山系轻机能服饰 MOBI VILLA。当下小牧业务处渠道优化、组织调整的阶段，以单店经营质量为核心。随大牧品牌力凸显，业务协同释放，带动小牧成长。  行业高景气与公司成长共振，首次覆盖给予“推荐”评级。国内精致露营产业仍处发展初期，供给优化推动渗透率提升，行业方兴未艾。公司自主品牌战略多维度坚定推进、业绩持续兑现，未来有望占据国产品牌认知高地，逐步提升市场份额。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.56/2.20/2.86 亿元，对应 PE 为 27/19/15 倍。DCF 估值模型给予公司目标价 82.8 元，对应 23/24年 PE 为 25/19X，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：行业增速放缓，疫情反复风险，国际环境变化。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 923 1,477 1,877 2,377 同比增速(%) 43.6% 60.0% 27.1% 26.6% 归母净利润(百万) 79 156 220 286 同比增速(%) 71.0% 98.5% 41.1% 29.8% 每股盈利(元) 1.18 2.34 3.30 4.29 市盈率(倍) 53 27 19 15 市净率(倍) 9 7 6 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 6,669.00 已上市流通股(万股) 6,669.00 总市值(亿元) 41.99 流通市值(亿元) 41.99 资产负债率(%) 59.25 每股净资产(元) 8.08 12 个月内最高/最低价 110.34/30.70 市场表现对比图(近 12 个月) -28%70%168%265%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-11~2022-11-11牧高笛沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 牧高笛（603908）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们对牧高笛的首次覆盖。报告主要对本轮精致露营火爆的核心驱动进行剖析，认为市场集中爆发固然存在不可持续的短期催化，但长期看，随社交媒体逐步深入消费者教育，叠加近期政策对产业供给优化指引的直接利好，行业渗透率、消费者行为范式仍有较大的提高及培育空间，日本头部企业的成长路径亦印证了这一点。回归公司本身，我们分析了牧高笛在内外销市场的增长驱动以及相应的战略打法，并积极看好公司作为露营产业龙头，在产品、营销、渠道合力共振下，自主品牌有望充分打开业绩成长空间。 投资逻辑 公司短期股价的核心驱动在于政策支持力度边际加强、行业增长预期上修。公司作为产业链龙头企业，估值弹性充足。长期而言，政策引导供给优化，营销推广培育消费需求，行业的供给共振为公司提供优质的成长基调。牧高笛稳居中端市场头部位置，产品力深受市场认可，品牌声量行业领先，有望持续引领精致露营风潮，业绩高增长逐步兑现。 关键假设、估值与盈利预测 国内精致露营产业仍处发展初期，供给优化推动渗透率提升，行业方兴未艾。公司自主品牌战略多维度坚定推进、业绩持续兑现，未来有望占据国产品牌认知高地，逐步提升市场份额。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为1.56/2.20/2.86 亿元，对应 PE 为 27/19/15 倍。DCF 估值模型给予公司目标价82.8 元，对应 23/24 年 PE 为 25/19X，首次覆盖给予“推荐”评级。 仅供内部参考，请勿外传 牧高笛（603908）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、牧高笛：二十载根植户外产业，引领精致露营风潮 ..............................................