利润率持续提升，抗风险能力优异

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月25日买 入密尔克卫（603713.SH）利润率持续提升，抗风险能力优异核心观点公司研究·财报点评交通运输·物流证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价138.30 元总市值/流通市值22681/22543 百万元52 周最高价/最低价153.88/93.88 元近 3 个月日均成交额149.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《密尔克卫（603713.SH）-业绩处于预告上沿，下半年成长继续加速》 ——2022-07-27《密尔克卫（603713.SH）-逆境中再创佳绩，有望迎新一轮高增》——2022-07-12《密尔克卫（603713.SH）-龙头化工服务商，继续看好长期价值》——2022-06-19《密尔克卫（603713.SH）-业绩处于预告上沿，把握波动中的机遇》 ——2022-04-28《密尔克卫（603713.SH）-一季度利润环比增长，盈利质量持续向好》 ——2022-04-10三季度业绩较快增长。2022 年前三季度，公司实现营收 90.93 亿元（+52.84%），归母净利润 4.76 亿元（+58.06%），扣非归母净利润 4.63亿元（+61.59%）。其中三季度单季营收 28.24 亿元（+13.53%），归母净利润 1.72 亿元（+46.33%）, 扣非归母净利润 1.67 亿元（+64.14%），公司业绩保持较快增长。公司三季度收入或受到海运运价与分销业务影响，但公司高毛利业务增长势头依旧较好，三季度利润率环比较大幅度提升，体现公司强大的抗风险能力。表征国际海运价格水平的 SCFI 指数在 22 年一季度达到季度均值顶点，Q2、Q3 各自有环比 13.2%、22.1%的下滑。但即便受此影响，由于公司主要与下游大型客户长期合作，货代业务的单位利润波动相对较小，我们认为公司货代业务受到海运价格的影响幅度较为可控。分销方面，我们推测二季度疫情带来公司的扩张速度受到影响。但从利润率角度，公司三季度综合毛利率 11.9%，同比提升 2.6 个百分点，环比提升 1.3 个百分点，净利率达到 6.1%，同比提升 1.4 个百分点，环比提升 0.8 个百分点，利润率提升非常显著，背后体现了公司高毛利业务景气度较高。扩张步履迅速，内生与外延并举。22 年三季度，公司继续稳扎稳打，扩展能力圈。内生方面，公司三、四季度分别完成上海奉贤、福建福州、山东青岛、内蒙古合计超过 16 万平方米（土地出让面积）的土地招拍，我们预计以上地块将为公司未来的中期业绩提供有力支撑。外延并购方面，公司 9 月完成 2.5 亿收购南京久帝化工 70%股权的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、东曹等化工巨头在华的主要经销商，21 年营收 5.6 亿。10 月完成对集惠瑞曼迪斯 100%股权的收购，标志着公司在环保危废处理方面的业务进入上海市场，进一步完成对化工企业服务闭环能力的打造。风险提示：宏观经济波动超预期；公司市场扩张进度低于预期。投资建议：调整盈利预测，维持 “买入”评级。考虑二季度疫情影响公司分销业务，导致分销团队拓展慢于规划，资金更多分配在物流业务，我们将 2022-2024 年盈利预测分别从 6.7、10.2、14.0 下调至 6.4、9.1、12.5 亿，增速分别为 49%、41%、38%。公司在过去已经体现出了非常强劲的成长性，且盈利质量扎实，当前公司市值对应 2023 年业绩仅为 25x，远低于公司的复合增长，维持买入评级，继续推荐。盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,4278,64512,76216,79523,277(+/-%)41.7%152.3%47.6%31.6%38.6%净利润(百万元)288432643.99907.621253.89(+/-%)47.1%49.7%49.1%40.9%38.2%每股收益（元）1.862.633.925.527.62EBITMargin11.2%6.7%6.6%7.0%6.8%净资产收益率（ROE）16.9%13.7%17.5%20.5%23.0%市盈率（PE）79.756.638.026.919.5EV/EBITDA51.540.231.123.919.3市净率（PB）13.447.756.645.534.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2三季度业绩较快增长。2022 年前三季度，公司实现营收 90.93 亿元（+52.84%），归母净利润 4.76 亿元（+58.06%），扣非归母净利润 4.63 亿元（+61.59%）。其中三季度单季营收 28.24 亿元（+13.53%），归母净利润 1.72 亿元（+46.33%）, 扣非归母净利润 1.67 亿元（+64.14%），公司业绩保持较快增长。图1：密尔克卫季度归母净利润及增速（单位：百万、%）图2：密尔克卫季度归母净利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司三季度收入或受到海运运价与分销业务影响，但公司高毛利业务增长势头依旧较好，三季度利润率环比较大幅度提升，体现公司强大的抗风险能力。表征国际海运价格水平的 SCFI 指数在 22 年一季度达到季度均值顶点，Q2、Q3 各自有环比 13.2%、22.1%的下滑。但即便受此影响，由于公司主要与下游大型客户长期合作，货代业务的单位利润波动相对较小，我们认为公司货代业务受到海运价格的影响幅度较为可控。分销方面，我们推测二季度疫情带来公司的扩张速度受到影响（分销业务大量团队位于上海）。但从利润率角度，公司三季度综合毛利率 11.9%，同比提升 2.6 个百分点，环比提升 1.3 个百分点，净利率达到 6.1%，同比提升 1.4 个百分点，环比提升 0.8 个百分点，利润率提升非常显著，背后体现了公司高毛利业务景气度较高。公司物流板块业务横跨仓储、运输、国际货代，整体配置较为均衡，占据了大量稀缺资源节点。我们预计三季度公司仓储业务的产能利用率处在高位，在利润贡献上占据重要作用。我们认为公司在海运价格向下过程中，业绩成长性依旧坚挺，已经体现出了公司在综合物流业务上的强大抗风险能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：季度 SCFI 指数均值资料来源：wind，国信证券经济研究所整理扩张步履迅速，内生与外延并举。22 年三季度，公司继续稳扎稳打，扩展能力圈。内生方面，公司三、四季度分别完成上海奉贤、福建福州、山东青岛、内蒙古合计超过 16 万平方米（土地出让面积）的土地招拍，我们预计以上地块将为公司未来的中期业绩提供有力支撑。外延并购方面，公司 9 月完成