投资价值分析报告：超声波技术平台公司，可穿越动力电池，可奔向泛半导体

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 11 日 公司研究 超声波技术平台公司，可穿越动力电池，可奔向泛半导体 ——骄成超声（688392.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 超声波设备领先厂商，横向拓展推动公司发展：公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，以超声波技术平台为基础，抓住机遇自轮胎超声波裁切转入锂电池极耳超声波焊接，拓展 IGBT 端子焊接等领域，产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。据公司招股说明书，公司超声波焊接设备及配件业务 2021 年国内销售额市占率达20%~30%，打破必能信过往几近垄断地位，已积累宁德时代、比亚迪等重点客户。全球电动化、能源革命大势所趋，下游锂电池大规模扩产仍在持续，新能源汽车渗透率快速提高，驱动公司超声波设备与配件销售增长。 多层极耳焊中超声波焊接地位不可替代，公司设备已获头部客户认可：锂电池生产工序复杂、材料特殊多元、工艺参数敏感，超声波焊接是一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术，在锂电池多层极耳焊接工艺中地位无可替代。公司自2016 年超声波卧式焊机在宁德时代顺利验证通过后，结合客户需求，持续研发创新出超声波焊接监控一体机，2021 年获得宁德时代大批量订单。可实现多层焊接的超声波楔杆焊机于 2020 年推出，2021 年获得规模订单。2021 年、22H1公司动力电池超声波焊接设备收入分别为 1.96 亿元、1.60 亿元，同比增长1171%、139%。据公司招股说明书，预计到 2025 年，我国动力电池超声波焊接设备市场规模累计达 43 亿元，我们认为，公司凭借过硬的技术与服务，未来动力电池超声波焊接市占率将持续提升，营收持续增长。 复合铜箔增量超声波设备应用，泛半导体领域蓄势下一波增长极：公司自主研发动力电池超声波滚焊设备，可应用于复合集流体极耳转印焊接增量环节。目前复合铜箔产业化加速，未来大规模应用复合集流体将打开公司超声波滚焊等设备应用空间。我国在新能源汽车领域弯道超车，本土产业链完善，需求端快速渗透，拓宽超声波在汽车线束焊接应用，IGBT 端子焊设备国产化迫切，公司将超声波技术横向拓展至汽车线束、IGBT 焊接领域，据公司招股说明书，截至 22Q1 末，二者在手订单近 1000 万元。 盈利预测、估值与评级：公司是国内超声波设备龙头，超声波焊接设备与配件受益于动力电池扩产，市占率稳步提高，存在增长空间；未来复合集流体产业化、泛半导体领域国产替代都将为公司带来新增长极，我们预计公司 2022-2024E 的归母净利润为 1.09/1.81/2.68 亿元，对应 EPS 为 1.33/2.21/3.27 元，当前股价对应 PE 为 131x/79x/53x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游动力电池行业增速放缓或下滑；客户集中度高及大客户依赖；技术变革及产品研发不及预期；新股存在股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 265 371 492 807 1,285 营业收入增长率 97.00% 40.10% 32.77% 63.98% 59.18% 净利润（百万元） 89 69 109 181 268 净利润增长率 828.30% -22.44% 57.29% 66.06% 48.08% EPS（元） 1.69 1.13 1.33 2.21 3.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 84.93% 20.29% 6.11% 9.42% 12.67% P/E 103 155 131 79 53 P/B 87.8 31.5 8.0 7.5 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-07 注：2020/2021/2022 截至当前股本为 53/62/82 百万股 当前价：174.50 元 作者 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 联系人：林映吟 021-52523418 linyingyin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.82 总市值(亿元)： 143.09 一年最低/最高(元)： 102.05/176.89 近 3 月换手率： 71.99% 股价相对走势 -13%-2%9%20%31%09/2210/2210/2210/2210/2211/22骄成超声沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 62.31 53.66 66.80 绝对 63.77 44.67 44.67 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 骄成超声（688392.SH） 投资聚焦 关键假设 动力电池超声波焊接：超声波极耳焊接是锂电池极耳焊接的刚性需求环节，公司已进入头部电池厂商供应链，我们认为，在全球电动化与能源革命大势所趋下，锂电池大幅扩产还在持续，公司设备销售市场份额不断提高，未来几年仍将处于规模上量阶段，同时复合集流体超声波焊接设备增量空间将随着复合铜箔产业化加速而打开，规模上量后设备价格存在下调可能性。结合国内锂电扩产产能规模与公司市占率，我们预测公司 2022-2024 年动力电池超声波焊接设备营业收入增速分别为 65%/85%/71%，毛利率分别为 50%/49%/48%。 配件：超声波焊接设备的焊接头、底模、发生器等属于耗材，市场需求随着超声波焊接设备市场容量的增大而增大，复合集流体超声波焊接损耗量更大，价值量更高，未来配件耗材的市场规模存在进一步扩容的空间。公司主设备的市占率提升，耗材市场中的市占率也将对应提升，我们预计 2022-2024 年公司配件收入增速为 30%/33%/35%，毛利率维持在 55%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司主营超声波设备，受产能扩产增速放缓影响，未来设备销售增长乏力，但我们认为超声波设备技术含量高，具备匹配下游工艺技术变革的能力，耗材市场亦不可忽视：1）根据国内龙头电池厂商公布的扩产计划，以及未来复合铜箔极有可能成为锂电池的主流工艺，未来超声波焊接设备需求驱动力可维持；2）超声波焊接设备焊头、底模等配件属于耗材，其市场随着锂电池存量产能的增加而扩容，此类耗材价值量较大且更换频率较高；3）公司以超声波技术平台为基础，积极向新兴领域拓展，我们认为公司未来能够不断打造新增长极，复合铜箔产业化将打开高价值量超声波焊接设备的市场空间。 股价上涨的催化因素 1）动力电池超声波焊接设备新签订单超预期； 2）动力电池超声波焊接设备市占率大幅提升； 3）动力电池厂商大幅扩产； 4）复合铜箔产业化加速。 估值与评级 我们预测骄成超声 2022-2024E 的归母净利润分别为 1.09/1.81/2.