公募REITs系列解读之二：从现金分红和资本利得维度拆解上市REITs收益表现

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221102 公募 REITs 系列解读之二：从现金分红和资本利得维度拆解上市 REITs 收益表现 2022 年 11 月 02 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《公募 REITs 系列解读之一：政策助推 REITs 蓬勃发展，发行与成交表现瞩目》 2022-11-01 《 生 产 指 数 回 落 拖 累 制 造 业PMI，业务活动预期走高成服务业 PMI 积极信息》 2022-10-31 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 潜在派息率：1)能源基础设施类居于首位，约 11.45%，最末为园区基础设施类，仅 2.98%，或系疫情冲击影响修复不及预期所致。2)产权类累计潜在派息率 4.59%，略高于特许经营类，且新增及扩募产品均属产权类或有望继续提升其派息率。3)鉴于经济复苏进程加快，预计各产品底层资产基本面或得以修复，多数产品全年累计潜在派息率可达预期。考虑项目可供分配金额存在一定调整空间，现金分红收益风险或低于项目经营收益风险，故分红高、运营独立、估值合理的产品更具投资吸引力。 ◼ 中债估值收益率及利差：1)能源基础设施类估值表现最优(0.77%)，其次为环保、园区、保租房类，仓储物流及交通基础设施类(6.27%)处于末尾；特许经营类估值表现弱于产权类，前者内部分化，后者相对趋同。2)潜在派息率与估值收益率指标共同提示派息率高、收益率中等偏低的REITs 值得长期投资者关注，但需警惕估值过高引起溢价风险。3)特许经营类平均国开债及信用债利差显著高于产权类，或主要系特许经营类项目资产信用资质优质程度总体不及产权类所致；交通类平均国开债及信用债利差分别高达 297BP 及 269BP，信用风险偏高，或适宜风险追求型投资者，能源类则呈现负利差，分别低至-253BP 及-281BP，收益倒挂，信用风险极低，或适宜风险厌恶型长期投资者。4)不同资产类型下各产品利差水平呈明显分化，或表明 REITs 基础资产的信用风险和经营情况相对独立，受中观行业影响有限；但无论利差水平为正或为负，各产品利差走势总体均呈小幅走阔态势，或表明当前震荡市环境下市场对REITs 持乐观谨慎态度，正、负利差产品之间的趋利避害情绪显现。 ◼ 累计涨跌幅及日涨跌幅：1)自上市至今以仓储类平均累计涨跌幅 43.36%表现最优，交通类仅8.01%排名最末；自2022年以来，能源类则以12.16%领衔，环保、保租房及交通类均低于 2%，或表明 2021 下半年市场火热程度受 2022 上半年震荡行情影响而未充分延续。2)特许经营类平均累计涨跌幅显著低于产权类，侧面佐证投资者在市场行情不确定的情势下更加青睐产权类。3)多数产品日涨跌幅中位数基本均不超过+/-0.1%，表明日均收益水平总体相近，且波动幅度不大，或与上市交易时长相关。 ◼ 年化收益率及四分位数间距：1)能源类以收益率 88.74%独占鳌头，保租房及交通类则以 4.31%、-2.48%位列最末，不同类型间差异显著。2)四分位数间距提示收益率的波动风险与上市交易时长较相关，或表明随着持有期间延长，产品风险趋于平稳，更适宜稳健型投资者，以仓储及环保类为代表；近期上市产品短期内更适宜激进型投资者博弈资本利得收益，以能源及保租房类为代表。3)建议投资者或可先基于投资风格对资产类型加以关注，再考虑不同类型下所属产品年化收益回报择优配置。 ◼ 溢价率：1)除交通类出现负溢价率且溢价率整体偏低，其余资产类型溢价率均较高，其中环保类以 46.70%位列第一；特许经营类溢价率明显低于产权类。2)当前 REITs 溢价率水平总体偏高，原因或在于基础资产质地较优，并叠加税收政策利好以及资产荒环境下产品热度高增带来的流动性改善。3)建议仍需关注项目底层资产在高不确定性的环境中对预期变化的敏锐度及变化发生后的修复力，警惕溢价率过高时的回调风险。 ◼ 展望后市：1)基于上述分析可将公募 REITs 产品归为 3 梯队，a)能源类，b)仓储、环保、园区类，c)保租房、交通类。2)从梯队角度递进考量各产品的上市时间及基础资产的经营特点、盈利能力、营运效率及现金流稳定性，以经营是否稳健、风险是否适度、长期价值是否可按期兑现、估值与价格是否匹配为核心逻辑，在市场整体预期长红的背景下结合经济回暖节奏，理性剥离过热的情绪因素，自上而下重点挖掘潜在投资机会。 ◼ 风险提示：数据测算存在偏差；项目运营不及预期；相关政策不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 公募 REITs 收益回报解构 ................................................................................................................. 4 2. 现金分红收益 ...................................................................................................................................... 4 2.1. 潜在派息率................................................................................................................................. 4 2.2. 中债估值收益率及利差............................................................................................................. 6 3. 资本利得收益 .................................................................................................................................... 12 3.1. 累计涨跌幅及日涨跌幅........................................................................................................... 12 3.2. 持有期间年化收益率及四分位数间距...................................................................................