康诺亚B(02162.HK)投资价值分析报告：差异化新军，深耕自免与肿瘤的创新型药企

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 56 页起的免责条款和声明 差异化新军，深耕自免与肿瘤的创新型药企 康诺亚-B（02162.HK）投资价值分析报告｜2022.11.10 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 甘坛焕 药品行业分析师 S1010522070002 公司专注于自身免疫疾病与肿瘤领域，管线布局具有差异化创新性特点。核心产品 CM310 疗效显著、安全性良好，有望 2023 年递交特应性皮炎和鼻窦炎NDA，成为首个上市的国产 IL-4Rα单抗，哮喘等多个适应症研发正有序推进，我们预计 2030 年峰值销售超过 70 亿元。CM310 与 CM326（TSLP）呼吸科适应症分别以 3.7 亿元和 5 亿元人民币授予石药集团，将加速临床与商业化步伐。CMG901 是全球首个进入临床的 CLDN18.2 ADC，初步疗效优秀、毒副作用小，中美双报潜力巨大。公司管线组合丰富，共有 10 款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC 等多种产品类型，包含 TSLP、MASP2、GPC3、CCR8 等多个创新靶点，多款产品具有 best in class 或 first in class 潜力，竞争优势明显。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值201.16 亿港元，对应目标价 72 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍深耕自免与肿瘤领域的差异化新星。公司具有一体化的研发与商业化能力，在首个国产 PD-1（特瑞普利单抗）主导研发者陈博博士的带领下，建立了抗体发现平台、新型 T 细胞重定向平台等技术平台，自主发现了 CM310、CM326、CMG901 等核心产品。其中 CM310 为中国首个获得临床试验批准的 IL-4Rα单抗，CM326 为中国首个、世界第三个获得临床试验批准的 TSLP 单抗，CMG901为全球首个进入临床的 Claudin 18.2 ADC 产品，并获得 FDA 孤儿药认定与快速通道资格和 CDE 突破性疗法认定。公司其余管线产品覆盖多个创新靶点，市场广阔竞争优势明显，有望持续发力投入市场。 ▍CM310 具有 Best-in-class 潜力，有望成为首个上市的国产 IL-4Rα单抗。CM310 为中国第一个进入临床的国产 IL-4Rα单抗，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症。CM310 在疗效和安全性方面均优于度普利尤单抗（非头对头），具有成为 best-in-class 的潜力。公司以 7000 万人民币的首付款与潜在最高 1 亿元人民币的开发里程碑付款将哮喘与 COPD 适应症的开发与商业化权利授予石药集团，有望加速临床及商业化进程。2022 年 7 月，CM310成为全球首个申报过敏性鼻炎临床试验的 IL-4Rα单抗。公司预计于 2022 年内完成特应性皮炎的 III 期临床试验入组，在 2023 年上半年完成慢性鼻窦炎的 III期临床试验入组，并在有望在 2023 年上半年开启青少年特应性皮炎的相关试验，公司预计将于 2023 年提交 NDA，最快有望在 2024 年获批上市，我们预计2030 年该产品风险调整后销售额将超过 70 亿元。 ▍瞄准自免创新靶点，差异化管线潜力巨大。CM326 为中国第一个进入临床的TSLP 单抗，目前正在进行针对特应性皮炎与慢性鼻窦炎的 Ib/IIa 期临床试验。公司以 1 亿人民币的首付款与潜在最高 1 亿元人民币的开发里程碑付款将哮喘与 COPD 适应症的开发与商业化权利授予石药，未来有望与石药的呼吸管线产生协同作用，提升商业化能力。我们预计 CM326 将于 2022 年年底完成 AD 的Ib/IIa 期试验，并尽快推动其他适应症的临床试验进展。公司自免管线进展较快的还包括创新性 MASP-2 靶点产品 CM338，瞄准 IgA 肾病等蓝海适应症，产品潜力巨大。 ▍全面布局肿瘤免疫治疗，多款有望同类首发。CMG901 是全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，已获得 FDA 的孤儿药认定与快速通道资格、CDE 突破性疗法认定，有望成为 first-in-class 产品。公司现有临床数据显示，CMG901 使用无需对患者进行预处理，无需限制肿瘤负荷，成药性极佳且安全性良好。我们预计公司将于 2023 年 Q1 发布产品的初步临床数据，后续可能继续推进国际多中心 II 期临床，国际化潜力巨大。公司肿瘤管线产品覆盖单抗、双抗、ADC 等多种类型产品，靶点既有覆盖 CD38、CD20 等成药确定性较高的热门靶点，同 康诺亚-B 02162.HK 评级 买入（首次） 当前价 48.45港元 目标价 72.00港元 总股本 280百万股 港股流通股本 280百万股 总市值 136亿港元 近三月日均成交额 30百万港元 52周最高/最低价 49.9/17.84港元 近1月绝对涨幅 32.20% 近6月绝对涨幅 130.17% 近12月绝对涨幅 32.72% 仅供内部参考，请勿外传 康诺亚-B（02162.HK）投资价值分析报告｜2022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 时也积极开发 CCR8、GPC3 等新兴靶点，管线组合丰富，前景向好。 ▍风险因素：（1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；（2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；（3）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；（4）市场竞争加剧，公司药品销售不及预期风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是专注于自免和肿瘤领域的创新型药企。核心产品 CM310 疗效显著、安全性良好，有望 2023 年递交特应性皮炎和慢性鼻窦炎NDA，成为首个上市的国产 IL-4Rα单抗，我们预计 2030 年峰值销售望超过 70亿元。CMG901 是全球首个进入临床的 Claudin 18.2 ADC，截至目前中美双报进展顺利，国际化潜力巨大。公司管线组合丰富，共有 10 款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC 等多种产品类型，包含 TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有 best in class（同类最优）或 first in class（同类最先）潜力，竞争优势明显。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值 201.16 亿港元，对应目标价 72 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 0 110 100 10 297 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 净利润(百万元) -819 -3,893 -172 -444 -410 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元) -2.93 -13.92 -0.62 -1.59 -1.47 每股净资产（元） -3.91 13.05 12.44 10.85 9.38 毛利率 N/A N/A N/A N/A 86.7% 净