蒙牛(2319.HK)2H22业绩确定性相对较高，短期看好蒙牛估值修复

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蒙牛（2319.HK）：2H22 业绩确定性相对较高，短期看好蒙牛估值修复 蒙牛 3Q22 收入与利润增长皆远高于伊利，其渠道库存始终处于较为健康的水平。这意味着公司 3Q22 的收入增长是市场需求所驱动的，具有较高的质量。我们相信，蒙牛 2H22 的业绩相较伊利具有较高的确定性，同时管理层相对乐观的展望将对提升市场情绪起到积极作用。  蒙牛 3Q22 表现优于伊利：面对严峻的疫情，蒙牛 3Q22 收入依然同比增长高单位数，净利润增长同比超 20%。其中，液态奶收入增长中到高单位数（远好于伊利 5%的下跌）。常温白奶（包括特仑苏与基础白奶）取得了双位数的收入增长（好于伊利的低单位数增长）。常温酸奶下降高单位数，但降速环比收窄。我们认为，蒙牛 3Q22 液态奶收入表现好于伊利，主要归功于 1）相对伊利，蒙牛白奶占比更高，而常温酸奶与乳饮料（非刚需，偏可选）占比较小；2）蒙牛在 1H22已经完成了渠道清库存并在 3Q22 始终维持健康的库存水平，而伊利7 月依然在清理渠道库存的过程中，从而影响了 3Q22 的收入表现； 3）伊利低线城市占比高于蒙牛，中低端产品占比高，3Q22 受疫情影响更大。在收入扩张以及公司严格的费用管控下，蒙牛 3Q22 销售费用率同比大幅下降，帮助 EBIT 利润率同比大幅提升。  2H22 及 2022 全年业绩展望：管理层期望 4Q22 维持 3Q22 的收入增长趋势，并在 2H22 取得高单位数的收入增长。在疫情的持续挑战下，公司不会加大促销和发货力度，并将确保渠道库存始终维持在健康的水平。蒙牛将在 4Q22 继续严格管控市场投放力度，保证销售费用率同比有所下降。管理层目标 2022 年全年 EBIT 利润率至少同比持平，而可比 EBIT 利润率（不包括一次性员工激励）同比有望扩张。  毛利率有继续扩张的空间：在消费力下降的情况下，蒙牛的高端产品（尤其是特仑苏）依然维持高速增长，保证产品结构维持稳定。另外，管理层预计 2H22 与 2023 年原奶价格将保持稳定或小幅下降，而公司对大包粉的策略性备货也保证了公司未来 12 个月成本的稳定。我们相信蒙牛未来 12 个月的毛利率依然有同比提升的空间。  维持“买入”评级与行业首选：我们对 2022-24 收入与净利润做了小幅下调。我们预测 2022/2023/2024 收入同比增长 6%/14%/10%，经常性净利润同比增长 1%/23%/ 21%。蒙牛估值处于历史低位，随着市场情绪恢复，蒙牛股价短期有望得到修复。基于 22x 2023 P/E，我们下调目标价至 39 港元。我们仍维持“买入”评级及乳制品行业首选。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 93,256 105,968 116,666 同比变动（%） -3.8% 15.9% 5.8% 13.6% 10.1% 归母净利润 3,525 5,026 6,144 6,599 7,953 同比变动（%） -14.1% 42.6% 22.3% 7.4% 20.5% PE（X） 26 20 19 16 13 ROE（%） 12.9% 15.2% 13.7% 15.1% 16.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 蒙牛（2319.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 11 月 2 日 评级 目标价（港元） 39.0 潜在升幅/降幅 +36.6% 目前股价（港元） 28.6 52 周内股价区间（港元） 24.7-50.7 总市值（百万港元） 111,734 近 3月日均成交额（百万港元） 391.9 注：截至 2022 年 11 月 2 日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 30.5HKD 59.0HKD 28.6HKD 39.0-40%-20%0%20%40%60%2030405060蒙牛乳业股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-11-02 2 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入76,03588,14193,256105,968116,666税前利润4,1555,8687,2227,8909,521同比-3.8%15.9%5.8%13.6%10.1%固定资产折旧2,1372,3962,6112,9673,267财务费用-512-284-213-618-839营业成本-47,406-55,752-59,443-67,226-73,759外汇损益-3000000毛利润率28,62932,39033,81338,74242,907资产处置损失506295000毛利率37.7%36.7%36.3%36.6%36.8%减值准备253392000附属公司收益-426-693-771-1,092-1,433销售及管理费用-25,147-27,528-28,815-32,502-35,588存货的减少-515-616438-814-685经营利润3,4824,8624,9986,2417,319经营性应收项目的减少-555-1,975419-634-563经营利润率4.6%5.5%5.4%5.9%6.3%经营性应付项目的增加2,2453,395-2761,147966税金-753-903-1,228-1,341-1,619其他收入 886 1,563 2,030 730 730其他-888-331-969-695-660财务收入 812 284 223 628 839经营活动产生的现金流量净额5,3487,5457,2346,8107,955其他营业收入（支出）-1,026-841-29292633利润总额4,1555,8687,2227,8909,521资本开支-5,638-12,089-4,000-4,000-4,000投资支付的现金9,236-5,076-1,2689350所得税-653-905-1,228-1,341-1,