债市启明系列：美国经济距离实质性衰退还远么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 美国经济距离实质性衰退还远么？ 债市启明系列｜2022.10.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 私人库存下降速度放缓，企业投资与政府支出增加，贸易逆差缩小，叠加服务消费保持韧性推动了三季度美国 GDP 实现略超预期的正增长。但当前美国经济部分产业已经出现衰退信号，尤其是房地产市场。美国经济已处于衰退边缘，未来需关注当前仍具有韧性的工业、服务业、劳动力市场的走势，我们维持此前美国经济或于明年上半年实质性衰退的观点。三季度核心 PCE 通胀粘性仍较高，仍然维持美联储加息至明年一季度，加息终点为 5%左右的判断。 ▍ 美国三季度 GDP 虽然超预期，但是可持续性存疑，部分行业已出现衰退迹象。美国三季度实际 GDP 环比折年率转正，初值录得 2.6%；三季度核心PCE 物价指数初值为 4.5%，与预期一致，略低于二季度的 4.7%，反映出当前核心通胀仍具有高粘性。在美联储持续鹰派加息的环境下，作为利率敏感的美国房地产市场已经开始恶化，美国消费的韧性持续性料将有限，已经出现疲软迹象，三季度出现的贸易逆差缩小的情形较难持续，尤其是美元强势会继续导致美国商品竞争力下降，企业投资放缓趋势将持续，因此美国三季度经济较强劲的亮眼表现或为昙花一现。 ▍ 美国经济增长的韧性有所分化，房地产或已陷入衰退，消费的韧性持续性料将有限，非住宅投资增速存在四季度负增长的可能性。利率敏感的房地产已经出现衰退迹象，美联储激进加息推升抵押贷款利率大幅上行，房地产多项指标均显示出美国经济即将衰退的风险较高。通胀持续高位运行的背景下，未来储蓄以及收入对于消费的支撑较弱，第三季度实际个人消费支出环比折年率下滑，消费预计将继续疲软。贷款条件收紧、利率上行会对需求以及利润造成下行压力，美国非住宅投资增速预计将缓慢增长，存在四季度负增长的可能性。 ▍ 而工业、服务业相关指标还未落入警示区间，叠加就业市场指标表现良好，显示当前经济衰退风险偏低。往往是工业总体产出指数同比增速 1 至 2 个季度骤降至零（需后续继续下降）是经济衰退的开始的标志。但目前工业总产出增速稳定在警示区间（0%至 2.5%）的上限附近，还未出现骤降迹象；相似的，非制造业 PMI 仍高于 55，因此当前经济衰退风险偏低。同时，美国就业市场仍具有韧性，萨姆规则衰退指标和新增非农就业人数指标显示当前美国经济难言已经步入衰退。 ▍ 通胀大幅回落至少需等待明年，美联储或在明年一季度停止加息。我们认为年内存在美联储放缓加息的可能性，需高度关注 11 月议息会议美联储对于未来加息路径的表态。通胀大幅回落至少需等待明年，当前供给端压力有所缓解，但需求仍具有韧性，叠加能源价格未来下跌空间有限，年内通胀回落速度或偏慢。考虑到美国经济下行压力，若供应端没有新的冲击，美联储或于明年一季度停止加息。从泰勒规则以及实际利率角度来看，加息终点水平位于 5%左右是合意的紧缩水平。 ▍ 结论：虽然三季度美国 GDP 超预期反弹，但目前美国房地产已经出现明显的衰退迹象，美国消费未来的韧性以及贸易逆差缩窄趋势或难持续，企业投资预计也将继续放缓，但目前工业生产、服务行业仍景气，劳动力市场仍偏强，美国经济下行的广度预计还未达到实质性衰退，预计或于明年上半年步入实质性衰退。美联储加息节奏仍然是高度依赖数据，同时加息放缓时点已经临近。加息放缓时点需高度关注后续重要数据以及美联储表态，存在加息于今年 12 月放缓的可能性，考虑到美国经济下行压力，美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或为 5%左右。 债市启明系列｜2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 私人库存下降速度放缓，企业投资与政府支出增加，贸易逆差缩小，叠加服务消费保持韧性推动了三季度美国 GDP 实现略超预期的正增长。但当前美国经济部分产业已经出现衰退信号，尤其是房地产市场。美国经济已处于衰退边缘，未来需关注当前仍具有韧性的工业、服务业、劳动力市场的走势，我们维持此前美国经济或于明年上半年实质性衰退的观点。三季度核心 PCE 通胀粘性仍较高，仍然维持美联储加息至明年一季度，加息终点为 5%左右的判断。 ▍ 美国部分行业已出现衰退迹象，衰退时点临近 美国三季度实际 GDP 环比折年率初值转正，录得 2.6%，略超预期的 2.4%，三季度核心 PCE 物价指数初值为 4.5%，与预期一致，略低于二季度 4.7%。美国二季度实际 GDP环比折年率终值为-0.6%，三季度环比折年率初值为 2.6%，略超市场预期。第三季度美国实际 GDP 环比上升主要由于私人库存下降规模减少、企业投资有所反弹、贸易逆差缩窄（进口需求下滑并且出口增速小幅上升）、政府支出转为增加以及服务消费仍具有韧性。三季度核心 PCE 环比仅小幅下降，反映出当前核心通胀仍具有高粘性。 虽然美国部分行业当前已具有较高的衰退风险，但经济恶化风险的广度仍有限，美国经济已临近衰退时点，或在明年上半年步入实质性衰退。在美联储持续鹰派加息的环境下，作为利率敏感的美国房地产市场已经开始恶化，美国消费的韧性持续性料将有限，已经出现疲软迹象，三季度出现的贸易逆差缩小的情形较难持续，尤其是美元强势会继续导致美国商品竞争力下降，企业投资放缓趋势将持续，因此美国三季度经济较强劲的亮眼表现或为昙花一现。从其他经济指标来看，当前工业、服务业仍存在韧性，劳动力市场仍偏强劲。因此虽然目前美国经济已经出现大幅放缓，但是经济放缓的广度或还未达到实质性衰退的境地，但衰退时点或已临近，美国或在明年上半年步入实质性衰退。 美国经济增长的韧性有所分化，房地产或已陷入衰退 利率敏感的房地产市场已经出现衰退迹象，或已步入衰退。美联储激进加息推升抵押贷款利率大幅上行，当前 15 年期以及 30 年期抵押贷款利率已位于 2006 年的 6%-7%的水平，已大幅高于金融危机后、疫情冲击前较长一段 3%-4%的水平。因而较多购房者停下脚步观望，住房销售数据大幅下滑，8 月标普／Case-Shiller 全美房价指数环比大幅下滑，下降幅度快与 08 年金融危机时期，房地产开发商业因此减缓开工速度。当前房价环比已连续大幅负增长，住房销售数据已跌入危险区间（45-60 万套），住房开工规模即将跌入警示区间（120 万套-140 万套），房地产多项指标均显示出美国经济即将衰退的风险较高。考虑季节性因素以及美联储短期不会停止加息步伐，因此房地产市场预计将继续下行，进一步拖累美国 GDP。 mNsPnQoQvNnQyRmNsMoNmQ7NcM8OpNnNpNnPiNqRqQjMnPuM6MnMrMuOmNmPwMoPpR 债市启明系列｜2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：标普／Case-Shiller 全美房价指数环比负增长，已跌入警示区间（%，/） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：阴影为 NBER 定义的经济衰退期 图 2：新建住房销售在警示区间上限（