债市基本面研究系列一：如何预测CPI

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  9 月 CPI 再度回升，引发市场对于未来通胀走势不确定性的关注。本文作为债市基本面系列研究第一篇，重点介绍 CPI 的预测方法，并更新对于未来 CPI 走势的判断，供投资者参考。  首先，构建基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。三部分权重的计算采用线性回归的方式，经计算，新一轮基期调整后，CPI 中食品、工业消费品和服务的占比分别为 19%、41%和 40%。要得到 CPI 同比，我们采取“预测 CPI 分项环比+环比推同比”的方式，并额外考虑春节因素。  其次，对各分项价格走势进行具体的分析预测。 1）食品项价格预测逻辑可以简单归纳为：长期看粮价，短期看猪价和菜价。预测 2023 年的食品项 CPI 于春节前后到达高点（9.7%），上半年高位震荡，下半年自高位持续回落至低点（2.0%），全年中枢为 7.2%。 粮食：受到俄乌冲突、全球加息周期打压大宗商品价格等因素，国际粮价波动剧烈，尽管当前国际上主要粮食品种价格已经回落至接近今年年初水平，但预计未来国际粮价仍将高位运行。国内粮食价格尽管面临输入性通胀压力，但由于我国粮食自给率较高等因素，预计上升幅度有限，2023 年我国粮食 CPI 高位平稳运行。猪肉：猪肉价格正处在新一轮猪周期的价格上涨阶段，但由于发改委已采取措施投放猪肉储备，并加强与大型生猪养殖企业的沟通协调，预计本轮猪周期猪肉价格上涨幅度有限，“超级猪周期”难现。对于猪肉 CPI 的预测，我们采用“领先指标+上行期平均环比”的方式进行预测，优先使用能繁母猪存栏量作为领先指标进行预测，之后采用猪周期价格上行阶段的 CPI环比算平均数，并忽略猪肉与牛羊肉之间的替代效应。鲜菜：蔬菜价格的季节性波动较强，且容易受到自然灾害的影响，但根据气候周期预测，2023 年出现重大自然灾害的可能性不大，预计蔬菜价格与正常年份环比增速持平。 2）工业消费品项：预计 2023 年工业消费品 CPI 上半年冲高回落，高点出现在 2 月（2.7%），低点出现在 7 月（-0.2%），下半年持续回升至 1.0%，全年中枢为 1.0%。 随着稳增长政策效果显现，疫情影响减弱，内部需求有望进一步修复。主要分项中，消费有望逐渐回暖，制造业、基建投资预计维持高位，但地产投资回升仍存在不确定性。消费方面，社零预计延续回升趋势；投资方面，制造业、基建投资有望维持高位，地产投资回升存在不确定性。制造业投资具有较强的内生性，增速进一步回升可能性不大；基建方面，考虑到明年土地财政拖累仍然较大，预算纪律和风险防控的约束下财政发力空间受限，基建增速可能有所回落；地产方面存在不确定性，地产销售的底部可能会在年内出现，但投资端拐点可能还需要较长时间的等待。总之，投资预计维持平稳态势，消费温和复苏，整体需求改善预期下，工业消费品 CPI 项价格存在上行压力。 不过，工业消费品 CPI 项会受到 PPI 回落的影响。PPI 中的生活资料价格和 CPI 中的工业消费品价格存在明显的同步性趋势。PPI 走低经由产业链中上游传导至产业链下游，再传导至 CPI 的工业消费品，一定程度上对冲了工业消费品 CPI 项价格上升的压力。 3）服务项：预计明年服务项 CPI 将由 1 月份低点（0.4%）持续回升至 1.5%，全年服务项 CPI 中枢为 1.1%。 服务项中交通和通信项价格上涨主要受油价大幅波动的影响，从 CPI 服务项中剔除该项可以发现，从长期趋势来看，服务项价格已经触底回升，价格增速呈上行趋势。但从服务业成本端考虑，由于房地产市场不景气，房租价格不振，预计服务项 CPI 回升幅度有限。  最后，我们从三分法视角出发，将食品项、工业消费品项和服务项 CPI 加权平均，预计2023 年 CPI 自 1 月份高点（3.2%）高位回落，低点出现在 4 月（1.2%），随后在合理区间（1.2%，2.2%）内波动，全年中枢为 1.9%，略低于 2022 年 CPI 中枢（2.1%）。  风险提示：经济改善超预期；国际原油价格波动加大；猪肉等食品价格上涨超预期。 如何预测 CPI？ ——债市基本面研究系列一 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 10 月 23 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、三分法看 CPI ............................................................................................... - 4 - 二、三分法预测 CPI 的具体过程 ......................................................................... - 6 - 三、小结 ............................................................................................................ - 17 - 图表目录 图表 1：CPI、PPI 走势分化（%） ..................................................................... - 4 - 图表 2：基于三分法的 CPI 结构拆解（%） ....................................................... - 5 - 图表 3：CPI 环比季节性规律明显（%） ............................................................ - 5 - 图表 4：CPI 当月同比没有季节性规律 （%） ................................................... - 5 - 图表 5：国际粮价高位运行（美分/蒲式耳） ....................................................... - 7 - 图表 6：FAO 粮价指数（2014-2016=100） ...................................................... - 7 - 图表 7：USDA 预计全球大豆产量将同比上涨 10% ........................................... - 7 - 图表 8：预计三大主