轴承业务折旧拖累三季度业绩不及预期，品类扩张逐步兑现带来中长期利润弹性

电力设备 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 31 日 [Table_Stock] 603985.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 27.08 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (30%)(20%)(10%)0%10%20%Jan-00Feb-00Mar-00Apr-00May-00Jun-00Jul-00Aug-00Sep-00Oct-00Nov-00Dec-00xx股票xx指数 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (33.3) 6.6 (15.7) (30.2) 相对上证指数 (13.5) 10.9 (4.5) (13.1) 发行股数 (百万) 441 流通股 (%) 78 总市值 (人民币 百万) 11,938 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 321 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 济宁城投控股集团有限公司 29 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《恒润股份：二季度业绩符合预期环比改善，下半年风电装机回暖将迎盈利拐点》20220819 《恒润股份：二季度业绩环比有所改善，海风法兰及轴承放量业绩望实现困境反转》20220714 《恒润股份：短期业绩不佳静待海风复苏，控股股东增持彰显发展信心》20220516 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 风电设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 [Table_Titl e] 恒润股份 轴承业务折旧拖累三季度业绩不及预期，品类扩张逐步兑现带来中长期利润弹性 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入 13.6 亿元，同比减少 21.6%；归母净利润 5664.2 万元，同比减少 83.2%。尽管目前公司受到行业及轴承新业务的影响利润端承受较大压力，但是随着海风项目逐步开工以及轴承业务的逐步放量，公司在收入端和盈利端将有所改善，继续维持买入评级。 支撑评级的要点  受风电场开工及疫情影响前三季度收入有所下滑，三季度收入端持续环比改善。公司 2022 年前三季度实现营业收入 13.6 亿元，同比减少 21.6%，主要原因是受风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电塔筒法兰产品订单减少，以及全国新冠肺炎疫情反复，公司及主要子公司生产及销售不及预期。单季度来看，三季度实现营业收入 5.5亿元，同比提高 1.3%，环比提高 24.2%，三季度营收环比持续改善。  法兰价格下降轴承业务计提设备折旧，利润端显著承压。公司 2022 年前三季度毛利率 9.9%，同比下降 19.1pct，净利率 4.2%，同比下降 15.3pct，实现归母净利润5664.2 万元，同比减少 83.2%，主要原因风电塔筒法兰价格下降，导致风电塔筒法兰毛利率下降。另外，单三季度毛利率 7.3%，环比下降 4.5pct，净利率 2.6%，环比下降 4.2pct，实现归母净利润 1412.8 万元，环比下降 52.7%，主要由于子公司恒润传动前期投资较大，目前仍处于产能爬坡期，设备折旧和人员薪资等费用较高，三季度计提设备折旧增加，人员薪酬费用增加，导致恒润传动亏损。期间费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/3.1%/2.7%/-0.5%，分别同比-0.2pct/0.0pct/-1.1pct/-1.8pct，展现出公司良好的成本控制能力。  风电项目开工以及轴承业务放量，公司收入端和盈利端有望改善。2022 风电招标量提升明显，根据我们的不完全统计，截至 2022 年 10 月 28 日，风电项目招标（不含框架）规模达到 69.63GW，已经超越去年全年的招标总量，其中陆上风电56.32GW，海上风电 13.31GW，招标量的快速大幅提升为明后年装机量的增长提供了基础。未来随着海风项目逐步开工，由于海风法兰的市场格局好于陆风法兰，其价格和利润水平更优，公司作为目前全球少有的能制造 7.0MW 及以上海风塔筒法兰的企业之一，叠加原材料价格的持续下行，公司法兰业务毛利率将持续改善。另外，未来随着轴承业务放量，预计公司未来收入端和盈利端将有所改善。 估值  根据目前公司法兰产品的交付情况以及轴承业务的进展和费用计提情况，调整公司盈利预测，预计2022-2024年实现营业收入20.9/36.9/50.6亿元，净利润0.9/3.7/7.0亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  海上风电招标不及预期；海上风电项目开工不及预期；轴承产品验证进度不及预期；原材料价格上涨的风险；行业竞争加剧的风险。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,385 2,293 2,092 3,686 5,059 变动 (%) 67 (4) (9) 76 37 净利润 (人民币 百万) 463 442 94 372 696 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.272 1.303 0.212 0.844 1.580 变动 (%) 298.9 (42.6) (83.7) 297.7 87.2 原先预测全面摊薄每股收益 (人民币) 0.846 1.333 1.793 调整幅度(%) (74.9) (36.7) (11.9) 全面摊薄市盈率(倍) 11.9 20.8 127.6 32.1 17.1 价格/每股现金流量(倍) 84.83 29.43 (19.42) 41.57 30.75 每股现金流量 (人民币) 0.32 0.92 (1.39) 0.65 0.88 企业价值/息税折旧前利润(倍) 8.96 23.50 30.90 13.02 7.90 每股股息 (人民币) 0.600 0.361 0.042 0.169 0.316 股息率(%) 2.2 1.3 0.2 0.6 1.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 31 日 恒润股份 2 图表 1. 财务摘要 (人民币， 百万) 2021 年 Q1-Q3 2022 年 Q1-Q3 同比(%) 营业收入 1,730.02 1,356.61 (21.58) 营业成本 1,227.58 1,221.88 (0.46) 营业税金及附加 12.68 4.51 (64.39) 管理费用 53.89 42.29 (21.52) 销售费用 11