安琪酵母2022三季报点评：中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安琪酵母 600298.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年三季报，公司前三季度实现营收 89.83 亿元/yoy+18.29%，归母净利润 8.97亿元/yoy-11.87%，扣非净利润 8.07 亿元/yoy-10.15%。单 Q3 看，公司实现营收 28.92 亿元/yoy+22.55%，归母净利润 2.29 亿元/yoy+20.59%，扣非净利润 2.12 亿元/yoy+22.64%。收入超预期，利润符合预期。 ⚫ 酵母主业增速维持稳健，海外保持良好增长态势。1）分产品看， 22Q3 公司实现酵母及深加工产品营收 19.81 亿元/yoy+8.28%，制糖业务 4.00 亿元/yoy+165.13%，包装类业务 1.14 亿元/yoy+17.03%，其他业务 3.93 亿元/yoy+62.39%；分区域看，22Q3 公司实现国内营收 18.92 亿元/yoy+11.89%，国外实现营收 9.97 亿元/yoy+54.85%。2）22Q3 公司酵母及深加工产品营收yoy+8.28%，主业增速与 22Q2 的 8.67%接近，经营维持稳健；海外营收 yoy+54.85%，保持良好增长态势，预计与竞对生产成本增加、人民币贬值&海运成本回落利好海外销售、公司持续发力等有关，公司单 Q3 海外经销商净增加 135 家，延续较快的拓展态势。3）分事业部看，烘焙面食事业部经过提价调整等，收入增速预计保持平稳，食品调味 YE、微生物营养保持较好增长态势，保健品、动物营养因消费疲软、猪价低迷等原因呈现一定压力。4）量价增长驱动中我们预计以价增为主。 ⚫ 制糖业务占比上升、生产成本增加等使得毛利率有所承压，美元、卢布升值贡献汇兑收益。1） 22Q3 公司毛利率 21.94%，同比-2.64pct，环比-4.81pct，毛利率环比下滑原因预计包括：①制糖业务占比上升：公司制糖业务占比由 22Q2 的 7.5%提升 6.4pct 至 13.9%，预计对公司整体毛利率有约2pct 的环比下拉作用；②生产成本上涨：公司的水解糖生产线投产延后使得公司存在部分原料缺口，公司采购部分高价原料拉升 22Q3 成本。2）22Q3 公司期间费用率同比-3.65%，其中销售费用率-0.05pct、管理费用率-0.61pct、财务费用率-1.56pct、研发费用率-1.43pct；财务费用率同比下降主要系美元、卢布升值产生汇兑收益。3）公司 22Q3 归母净利率 7.93%，同比-0.13pct，环比-3.69pct；扣非净利率 7.33%，同比+0.01pct，环比-3.48pct。 ⚫ 1）展望四季度，成本压力仍存，但外部环境有望得到持续改善，海运费用回落、人民币贬值利好海外业务，猪价回升利好动物营养业务，边际改善可期。2）建议关注 22-23 年新榨期成本走势，根据农业部 10 月最新预测，22-23 榨期甘蔗及甜菜食糖产量预计均有所增加，糖蜜作为制糖副产品供给增加概率较大，当前广西木薯酒精、北方玉米酒精价格相较于 21-22 榨期期间的价格高点有所回落，公司亦在发力水解糖项目替代糖蜜，供需情况有望得到改善，建议持续关注新榨期成本走势。3）当前公司估值处于历史低位，中长期配置价值凸显，若新榨期糖蜜价格降则为潜在利好，建议持续关注，把握配置机遇。 ⚫ ⚫ 对公司制糖业务收入增速、毛利率假设等进行调整，调整公司 22-24 年 EPS 预测 1.48/1.85/2.26 元（调整前为 1.62/2.03/2.39 元），使用历史估值法给予 23 年 26 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目标价 48.10 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 新榨期糖蜜价格不及预期，需求疲软，成本下降不及预期，定增解禁等资金层面风险 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,650 14,812 17,324 同比增长(%) 16.7% 19.5% 18.5% 17.1% 17.0% 营业利润(百万元) 1,626 1,499 1,464 1,847 2,265 同比增长(%) 47.9% -7.8% -2.3% 26.1% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,372 1,309 1,282 1,608 1,967 同比增长(%) 52.1% -4.6% -2.0% 25.4% 22.3% 每股收益（元） 1.58 1.51 1.48 1.85 2.26 毛利率(%) 34.0% 27.3% 25.2% 26.1% 26.7% 净利率(%) 15.4% 12.3% 10.1% 10.9% 11.4% 净资产收益率(%) 25.1% 20.5% 16.8% 17.9% 19.0% 市盈率 24.1 25.2 25.7 20.5 16.8 市净率 5.6 4.8 3.9 3.4 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月27日） 37.99 元 目标价格 48.10 元 52 周最高价/最低价 64.08/35.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 86,897/82,408 A 股市值（百万元） 33,012 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.13 -15.54 -19.48 -24.43 相对表现 -2.83 -8.83 -5.42 1.44 沪深 300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼：——安琪酵母 2022 年中报点评 2022-08-16 短有波折，长期向好，把握布局机会：——安琪酵母 2022 一季报点评 2022-04-22 短有波折，长期向好：——安琪酵母 2021年报点评 2022-03-30 中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势 ——安琪酵母 2022 三季报点评 买入（维持） 安琪酵母季报点评 —— 中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 对公司制糖业务收入增速、毛利率假设等进行调整，调整公司 22-24 年 EPS 预测 1.48/1.85/2.26 元（调整前为 1.62/2.03/2.39 元），使用历史估值法给予 23 年 26 倍