18-19年白酒行业调整期对当下行业发展的启示：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？

证券研究报告 | 行业深度 | 白酒Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 白酒Ⅱ 报告日期：2022 年 10 月 27 日 外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？ ——18-19 年白酒行业调整期对当下行业发展的启示 报告导读 近期白酒板块下跌主因β(市场对疫情影响/经济政策等方面不确定)+α(市场担忧下调 23 年盈利预测等)多重因素演绎，情绪面/资金面均短期承压；参照 18-19 年板块表现，我们认为：宏观政策/资金面边际变化为助力板块强势回升重要驱动力，历史上每次行业调整期都蕴含着下一波配置机会，随着板块估值性价比&边际变化显现，强业绩确定性/具备超预期可能的标的仍值得重点关注。 主要内容  历史复盘 18-19H1：情绪因素主导板块下跌，政策/资金面助推其强势回升 我们在此前发布的《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来》基础上，进一步深入分析与当下调整情形更为相似的 18-19H1 白酒板块表现： 18 年板块估值回落至 18-19X：受宏观因素（中美贸易战/发改委限价/政府重点提及房地产调控/消费税征收等方面）+板块内部因素（18H1 贵州茅台批价存在波动/高基数下业绩超预期存不确定性/18Q2 贵州茅台预收不及预期/淡季表现平淡/18Q3 贵州茅台业绩不及预期/秋糖反馈负面等方面）影响，市场对于白酒板块后续成长性存疑，因此18H2 板块估值从年中的 30-34X 调整至年末的 18-19X，而外资占食饮板块流通市值比从年中的 5.5%提升至年末的 6.3%，但占白酒板块比有所下降； 19 年中板块估值回升至 35X：随着年初宽信用托底经济，资金面（MSCI 比例放开等）及基本面（迎开门红+19Q1 业绩表现亮眼等）向好驱动白酒估值重构，板块（特别是高端酒）迎来优异表现，板块估值从年初的 18-19X 提升至 19H1 的 35X，外资占食饮板块流通市值比从 18Q4 的 6.3%提升至 19Q2 的 6.5%，同时占白酒板块比亦提升。 基于以上，我们认为：1）基本面来看：短暂的经济波动不改优质酒企业绩长期稳定向好趋势；2）情绪面来看：市场对宏观（经济政策/行业政策等）以及板块内部预期负面变化（批价/库存/业绩增速预期等）敏感度高，当估值随情绪下杀到性价比位置后，边际变化（β/α）的显现利于估值快速抬升，因此性价比&边际变化为调整期触底抬升条件；3）资金面来看：内资仍主导板块估值定价，从往年情况来看，白酒每轮周期中均出现了多次持仓明显下降，但随着周期继续确认，持仓亦重新回升并创新高；在内资+外资共同流出情况下，由于外资流向可观测性强，市场往往会放大外资影响。  异同分析：当前宏观政策&资金面为短期压制板块主要因素，仍积极看好板块弹性 资金面来看：区别于 18-19 年外资占比持续抬升（占食饮板块流通市值比从 18 年 1 月的 5.1%提升至 18 年底的 7.2%，继而提升至 19 年 3 月的 7.6%）；今年以来外资整体呈小幅稳步流出态势（占比从年初的 5.9%下降至 10 月 27 日的 5.1%），外资占白酒流通市值比从 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%。当前市场担心外资持续流出会对板块估值造成压制，我们认为：依然看好白酒景气周期持续背景下行情的持续，考虑到外资并非配置主导且占比并未发生大幅度变化&板块强业绩确定性&板块估值已显性价比，资金的再次流入有望助推板块迎来强弹性机会； 宏观面来看：当前宏观层面与 18-19 年差异较大，就当下而言，在经济增速较上年放缓背景下，CPI-PPI 剪刀差已回正，消费仍弱复苏途中，PIM 回到扩张区间，经济景气度仍在抬升过程中。当前市场认为经济政策/增速的不确定或对酒企动销造成影响；我们认为：22-23 年消费复苏主线将持续演绎，积极关注经济政策面变化。多因素扰动下仍能表现稳定的白酒有望随着经济β上扬进一步实现集中式/结构式发展，强者恒强仍为长期主线，优质酒企仍值得重点持续关注； 行业面来看：虽当前市场情绪表现特征以及阶段性酒企增速变化与 18 年相似度高，但行业景气度/基本面发展趋势等方面有较大差别。在消费升级速度趋缓的当前，市场仍担心 23 年酒企开门红/全年业绩增速表现情况；我们认为：12 月初板块库存可以前瞻观测 23 年开门红;另外，就市场最关心的 23 年板块增速预期看，乐观假设下，受益于 行业评级: 看好(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：张潇倩 执业证书号：S1230520090001 zhangxiaoqian@stocke.com.cn 相关报告 1 《白酒国庆系列专题&22Q3业绩前瞻：关于国庆背后表现的三点思考（20221009）》 2022.10.09 2 《白酒中秋国庆系列专题（四）：中秋行业表现平稳，结构性繁荣趋势延续（20220912）》 2022.09.12 3 《坚持 3 大投资主线，解密 6大关注点——22H1&22Q2 白酒行业业绩总结》 2022.09.03 4 《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来》21.08.11 仅供内部参考，请勿外传行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 消费复苏主线兑现，预计酒企业绩增速中枢可达 20%+；中性假设来看，基于主要酒企股权激励目标底线，预计 23 年酒企业绩增速中枢仍可达 15%；悲观假设下，若 12 月酒企库存消化度不及预期，市场仍面临下调 23Q1&23 年全年盈利预测风险。 投资建议 当前板块压制因素：资金面压力持续存在 /情绪面压力，包括：β尚未有明显边际变化（受疫情影响不确定+短期消费数据压力+明年经济增速/消费表现不确定性等）；板块自身缺乏拐点性边际变化(担忧 10-12 月行业去库存情况，担忧需下调 23Q1/23 盈利预测等）。 潜在推升板块表现催化剂：22Q3 酒企业绩超预期/年底行业库存消化情况超预期/酒企自身存明显向好边际变化/经济提速预期加强/消费数据积极向好等。 投资建议：历史上每次行业调整期也是洗牌期，蕴含着下一波配置机会,我们对板块未来发展仍保持乐观。从确定性视角，我们最看好有业绩确定或超预期，再有改革和事件催化标的，比如：1）强者恒强（贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒等）；2）低估值&确定性（五粮液/洋河股份等）。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。 仅供内部参考，请勿外传行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 . 复盘 18-19H1：情绪主导下跌，政策/资金面助推板块回升 ................................................................. 6 1.1 18Q2：多维度边际变化缓解市场悲观情况，末期再次